“巨无霸”中国通号能否坐稳科创板第一把交椅？

　　编者按：设立科创板并试点注册制是提升服务科技创新企业能力、增强市场包容性、强化市场功能的一项资本市场重大改革举措。界面商学院推出的“五步问诊科创”系列报告，基于“望闻问切”由表及里的分析逻辑，采用产品业务、财务概况、行业竞争力、主要风险点和估值分析等五步分析框架，对科创企业进行快速问诊把脉。我们试图将读者从浩如烟海的招股书中解放出来，并帮助其发现真正面向科技前沿、符合国家战略的科创企业。

　　6月21日，中国通号成为科创板第8批过会的两家企业之一。界面商学院经过“五步问诊”后认为，中国通号产品市场地位稳固，业绩可预期性强，不过受制于业绩增速放缓及应收款回收期较长，现金流承受一定压力，这或制约其市场表现。

　　第一步，中国通号是做什么业务的？

　　中国通号的营业收入、净利润、资产规模以及上市募集金额四项均是目前科创板申报企业里最大，是当之无愧的“巨无霸”。中国通号全称为中国铁路通信信号股份有限公司，成立于2010年，但是其历史可以追溯到1953年，可谓伴随了中国轨道交通事业的发展。当前，中国通号专注于轨道交通控制系统技术的研究与探索，目前已成为全球范围内领先的轨道交通控制系统解决方案提供商。

　　中国通号的股权结构很简洁，实际控制人是国务院国资委，国资委通过全资子公司中国铁路通信信号集团有限公司（下称通号集团）间接持股中国通号75.14%的股份。由于中国通号还是一家港股上市公司（代码3969.HK），所以剩余的股份主要由H股股东持有，H股股东合计持有中国通号22.40%的股份。

　　简单说，中国通号的主要业务是提供地铁、城铁、高铁这些列车的控制系统，通过中国通号的服务可以做到列车和控制中心实时的信息交互沟通；控制中心可以根据路况和列车运行状况即时指导列车行驶，对于一些应急突发情况也能做到即时反馈调整。

　　具体一些，中国通号在系统搭建上为客户提供了一站式全产业链服务。从轨道建设前期的工程设计与咨询服务，到站后工程阶段的弱电工程相关设计集成（包括方案设计、测试和现场调试）、设备制造（根据前述安排的计划定制化自主生产供应设备）及系统交付（施工、设备安装及调试）服务均能由中国通号总揽完成。

　　上述的系统产品共占到了中国通号的7成收入，另外3成主要是工程总承包业务。公司主要通过市场化投标，进行地方政府主导的轨道交通配套基础设施工程及智慧城市等建设工程的承建。

　　第二步，中国通号的财务状况如何？

　　截至2018年底，中国通号总资产为796.79亿元，注册资本87.90亿元，归母股东权益289.08亿元，资产负债率62.01%。

　　收入方面，2018年实现营收400.13亿元，归母净利润34.09亿元。

　　从业务规模看，公司营收从2016年的297.7亿元增长到去年的400.13亿元，年复合增长率15.93%。从盈利实现的角度看，归母净利自2016年的30.45亿元增至去年的34.09亿元，年复合增长率5.8%。

　　参考港交所披露的公开信息，从更长期的角度看，公司营收近年营收增长相对稳定。不过盈利增速未能跟上收入规模扩张。

　　业务结构上公司7成收入来自于轨道交通控制系统的一站式服务的各个环节，其中铁路控制系统业务量占比更大。在另外3成的工程总承包中，基本以市政相关工程为主。

　　分区域看，公司去年的海外收入为5.37 亿元，较前两年下滑，占营业收入的比例由2016年的 2.42%下滑至1.34%。公司在肯尼亚蒙内、巴基斯坦橙线的大单收尾而后续新签项目尚未能进入到站后工作的业绩实现阶段，业务断档造成了海外收入的下滑。

　　从其他各项财务指标上看，2018年中国通号毛利率为22.7%，净利率为9.29%，净资产收益率为11.79%，资产负债率为62.01%。

　　进一步分析，中国通号的综合毛利率近年来连续下滑，由2016年的26.2%下降至22.7%。其部分原因是由于系统交付服务的细分领域毛利偏低，且业务占比还在不断上升。除此之外，铁路行业投融资体制改革下，大型基建央企将相关服务可以交给旗下专业子公司实施，对公司的业务形成挤压，竞争增强下公司需要让渡部分利润。可以看到多业务细分板块公司的毛利率也呈现了回落。同时，销售和管理费用仍保持了稳定增长，这就形成了营业收入增长快、净利增长慢的局面。

　　另外，中国通号的经营活动现金流量净额连续两年为负并且还有扩大的趋势，去年其经营活动净现金流出达15.87亿元。究其原因，一方面在于随着业务扩张，合同资产和采购的扩张，这消耗了公司现金流；另一方面则是应收款的回款期较长，应收款回款较慢。应收款回款较慢，主要是客户结构导致。公司大部分收入来自铁路业务，客户相对集中，由于宏观经济因素客户自身的融资趋紧，资金周转难度增大，导致部分项目资金回款周期变长。这两者加在一起导致中国通号的经营现金流吃紧。

　　值得一提的是，中国通号为了改善经营性现金流困境，财务上采取了延长供应商付款期限的被动举措。从招股书来看，中国通号的应付供应商货款的账期从2016年的247天，延长了三个月至341天。如果不是采取这样的举措，中国通号的经营性现金流会更加糟糕。

　　总结一下，公司目前存在步入成熟期且市场竞争加大盈利节奏有所放缓，再加上应收积压共同导致现金流吃紧，通过延迟供应商款项也不属于长久之计。不过相对而言，公司在2016 年度、2017 年度和 2018 年度的在手订单合同金额分别为 530.82亿元、695.20 亿元和 804.65 亿元，年均复合增长率为 23.12%，呈较快速的增长。另外公司客户与供应商存在一些重合的部分，应收应付从客户及供应商的集团角度可形成抵消，实际情况不一定像分析中的那么严重，回款情况改善将对公司形成利好。

　　第三步，中国通号的产品竞争力如何？

　　从产业链来看，中国通号上游企业主要是原材料供应商，采购的原材料以工程设备为主，另外玻璃和钢铁的采购占比也超过了总采购额的10%。前五大供应商较为分散，中国铁路工程集团有限公司向公司供应的占比为3.44%，其余四家均未达到1%，总体看，公司对上游企业不存在路径依赖。

　　公司下游客户主要为中国铁路总公司、各客专公司及各城市轨道交通公司，不乏国资背景。2016 年度、2017 年度及 2018 年度，公司前五大客户收入分别占营业收入的57.90%、46.76%及 39.29%。虽然客户的集中度在逐步下滑，不过客户集中度仍然较高，失去主要客户仍会对公司的经营业绩造成较大影响。

　　从竞争者的角度看，国内竞争者为铁科院、和利时、交控科技、众合科技（7.030， 0.17， 2.48%）、上海电气（5.530， -0.04， -0.72%）泰雷兹。国际竞争对手为阿尔斯通、西门子、日立与庞巴迪。

　　从市场空间的角度看，根据《铁路“十三五”发展规划》，到 2020 年，全国铁路营业里程将达 15 万公里左右。截至 2018 年末，我国铁路营业里程约为 13.1 万公里，仍在成长中。政府在铁路及城市轨道交通方面会持续投入，2019年预计完成铁路投资8000亿元。

　　从市场地位的角度看，目前公司的控制系统在高速铁路订单口径的市占率达60%，在城市轨道订单口径的市占率达40%，处于龙头地位。

　　公司的产品竞争力在市占率上已经得到体现。截至 2018 年末，中国通号在中国境内拥有164项注册商标、1421项专利及938项著作权。公司以自主创新，实现列车运行控制核心技术完全自主知识产权和产品的 100%国产化，推动高铁、货运铁路编组站自动控制技术领跑全球同业。在控制系统方面，铁路已实现CTCS-3+ATO超高速自动驾驶技术，城市轨道交通CBTC系统也在不断突破。

　　从研发情况来看，截至2018年12月31日，公司拥有研发人员3，676人，占员工总数19.13%。其中，58.6%的科研人员拥有本科学历，33.24%的科研人员拥有研究生学历，1.17%的科研人员拥有博士学历。去年公司累计投入研发费用达13.8亿元，占营收比重为3.45%，高于科创板已受理公司去年的平均研发费用0.93亿元。科研人员人均研发费用为37.53万元。公司研发占比较低，主要是由于公司度过了快速成长时期已步入成熟期，营收规模扩大基数增加。

　　第四步，主要风险点在哪里？

　　对于中国通号而言，央企背景加上港股上市已久信息披露充分且行业地位稳固，其所面临的风险因素要远少于大部分科创板上市公司。不过，中国通号以下几大业务或者财务风险仍值得投资者特别关注。

　　风险之一是现金流风险。这个风险如第二部分所述蕴含业绩趋势、应收款回收等多项因素。需要额外说明的是，中国通号的业绩对铁路部分依赖较大且客户集中，无论是铁路规划调整抑或是单独主要供应商出现回款风险，则均会对公司的业绩造成较大影响。另外，通过融资解决的现金流问题只是治标不治本，具体还是要从经营方式上入手。

　　风险之二是产品或服务质量及其导致的生产或运营事故造成损失或处罚的风险。这一点在招股说明书中有所列明，但只描述了概念并没有具体描述。一旦发生事故，对于公司声誉和业务扩张将构成重大风险。中国通号在近几年在安全性方面做了很多功课，比如搭建轨道交通综合安防系统，旗下子公司卡斯柯每年聘请阿尔斯通专家对系统的安全性与合规性进行审核和评估等等，产品稳定性在竞品中处于前列，不过随着轨道交通的发展，要求逐步提高，随之提升的风险依旧不可忽视。

　　风险之三是税收影响，招股说明书中称，“高新技术企业”资质认证和政府税收政策变动是影响公司利润水平的因素之一，当前中国通号多家控股子公司被认证为高新技术企业，在高新技术企业资格有效期内，享受 15%的所得税优惠税率。不过得到“高新技术企业”资质认证有一个必要条件就是研发费用占比营收必须在3%以上，小规模公司要求更高。当前公司综合的研发费用除以营收比例为3.45%，代表整体水平核算下处于边界位置。另外多家旗下子公司享受税收优惠政策，政策变动将从末端对业绩产生影响。

　　第五步，如何给中国通号估值？

　　担任本次发行工作的保荐机构是中国国际金融股份有限公司；会计师方是安永华明会计师事务所（特殊普通合伙）；律师方是北京市中伦律师事务所。

　　中国通号本次拟在科创板发行21.97亿股普通股，发行后总股份扩张至109.87亿股，预计募集资金105亿元。募集资金将用于先进及职能技术研发项目，包括先进轨道交通控制系统及关键技术研究、轨道交通智能综合运维系统及技术研究等；以及先进及智能制造基地项目的建设、信息化建设项目和补充流动资金。

　　当前公司市场地位稳固，体量较大，盈利相对稳定，未来现金流可预测性强，各类估值方法均可考虑。不过可比A股上市公司众合科技（000925.SZ）业绩基数较小，以市盈率计算不稳定，且市净率无法完全体现知识产权价值，所以以市销率为估值参考。基于公司已在港交所上市，也可以以港股估值做为参考。

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