主持人：感谢陈主席的精采至此。现在请中国证监会主席周小川先生讲话。

　　周小川：大家好，我今天想讲一个题目，叫做推动资本市场价格机制的规范与完善。

　　我来参加这个会，做一个发言，我想也是要讲供求关系，所以开会之前，我想了解一下，与这个会规定的是什么样的需求。也有些人给了我一些信息。另外，我也考虑我能讲什么，我总的感觉，清华大学搞这样一个活动，知识与资本的对话，主要关心资本市场发展的问题，也关心资本市场发展的政策。我想，当前中国的资本市场有关的政策方面，透明度也相当高，凡是要执行的政策都公布了，凡是准备推出并征求大家意见的政策，都公开采取咨询的方式，在业界和市场上，采取咨询的方式。再剩下就是在研究过程中没有定型的政策了，都不能讲。企事业不是说不能研究，不能讲，而是说，市场要追求公平，有些东西不能让一部分人比另一部分人先知道。所以这个方面，可以进的内容不太多。我想，跟知识和资本都有关系的问题，也就是最基本的永恒的题目就是价格机制问题。

　　我们说，知识本身的一个重要的问题就是如何为知识定价。这个知识的价格，自然也和生产要素的组合有关系，知识是多少价，和它的资本是怎样的配合关系，投资以及未来的市场的价格形成，与投资者的愿望密切联系在一起的。我们说价格一致是核心的内容。价格机制如果能够搞好，代表市场的发展，价格机制如果是比较规范的和完善的，那么我们就很多事情不用操心，在价格机制上来讲，资本市场的价格机制在实际上，在很多方面都和商品市场的价格机制是密切相关的，而且也是很近似的。我们说，过渡的行政干预和价格形成机制方面的扭曲，又就会造成商品价格的扭曲，而商品价格的扭曲，进而带来供给和需求量方面的扭曲，这样对市场，对经济本身都是不利的。

　　我们说知识本身有一小部分，自己本身就是产品和服务。另外，也有大量的知识是将最终融合的商品和服务的价格反映在他们之中，因此，要把商品价格搞对头，也就是会有助于知识价格的形成。因此，它也是资本市场的一个核心的内容。我们在资本市场定价的问题上。首先，我们说，对一般商品的定价，我们现在还不成熟，也就是说，首先对股票、债券、期货产品，以及将来其他研究产品，这方面的定价如果能够定得好的话，那么有可能资本市场对知识的定价也能定得更好，也能更加促进知识和资本的结合。在市场化过程中，也就是说从一个传统的中央计划经济到市场经济的转轨过程中，价格机制所面临的问题，都是一些共同的。首先要消除扭曲，让供求关系起作用，让基本面起作用。从政府管理的角度，我们是要减少扭曲，加强市场应该起的作用，减少行政干预，增加对市场秩序的监管。不管对商品市场，还是对资本市场都是适用的基本原则。

　　在谈到价格的问题上，分为三个主要的方面，第一是价格的总水平，第二是不同产品间的比价关系。就大类来讲，我们讲是股票、债券和其他有关的产品。在股票这个大的板块中，大家会关心到A股、B股、H股等等的比价关系。因为中国的资本市场中，可以说股票还是占主流的一个产品，这个机构并不见得合理，但是它是发展过程中目前现阶段的现状，因此，增加大家关心的股票间的比价和他们决定的印制。首先，我想谈一下关于价格总水平，大家议论比较多的是2001年中国股票价格总水平有比较明显的上涨，因此，也有很多人在评论，股市总水平的温度究竟合适不合适。当然，衡量的方式有不同的说法。比如比较多的人用市盈率，但是也有的人用其他的来比较。我们说资本市场的知识和经济学的知识告诉我们，可能会有几种不同的角度来看待这个问题，我在这里罗列一下，可以供大家思考。

　　从总的来看，它也是一个供求关系的体现，也就是在中国的经济中，有多少资本的总供应，和有多少资本的总需求。我们这里说的主要是指股票融资的这一块。资本的总供给是储蓄的一部分，他们愿意承担风险，同时也为了追求回报，才进了这个市场。资本的总需求是市市公司和潜在的上市公司，包括正在准备上市的这些公司。这些上市公司的数量，究竟多有大呢？这是根据改革转轨期间，企业股份制改造，和达到基本的财务会计指标为根据的，也就是说不能有大中小企业有多少家，都算是资本市场的需求，他们有的是正式完成了股份制改造，并且按照当前的会计制度能够达到法律所要求的基本的条件，那么就是现在市场的需求了。

　　从当前的情况来看，确实是总的资金供给量，在最近一个较短的时间内上升得比较快，而同时，成熟的上市公司，包括新上市以及已上市公司的分发和配股，从需求的合格的数量来讲，相对比较少。这样的话，股票总直属就会象上的方向发展。

　　另外，经济学知识告诉我们，一个很重要的观察方式，就是说，投资的替代的理论。也就是说，社会的总储蓄，这里包括政府的、企业的和居民的，其中居民是占大头，大家也都知道，中国之所以经济增长比较快，投资的积极性也比较高，原因就是总储蓄比较高。我们连续多少年，总储蓄率在JDP当中都达到了35%，甚至更高。大家愿意储蓄。我特别要提到，其中这35里，有70%左右是居民的持续。这些总储蓄除了一部分做直接投资，包括居民盖房子之外，他们还用其他金融手段进行投资，其中主要的相互替代的工具，一个是他们把钱存在银行里拿固定的利息。再一个，他们寻找买债券，包括国债和公司债。再有一个是买股票。这个中间是有相当大的相互替代的关系，也就是说，股票市场资金总供给的数量，往往有时候并不取决许多人愿意投股票，而是它和其他投资方式的比较怎么样，我们说中国的债券现在还主要是国债，公司债在发展的历史中有一些波折，所以，主要的替代关系在股票投资的选择，银行存款的费用，最主要的杠杆也就是利率，因此，大家也看到了，前几天，美国忽然调地利率对股票市场的影响，纳斯达克一天降了百分之十四点几。如何看待中国当前的利率水平，我认为会有很多的讨论，我看到我们的知识与资本的对话中，也会有人民银行的专家，利率水平，我们所面对的就是在中国克服通货膨胀，也就是主要在九四、九五、九六年通货膨胀比较高的情况下，很快利率的水平下降了，这样使得储蓄更多地走向资本市场。但是这个下降的程度究竟如何呢？我们说，从前两年，我们的零售价指数和消费指价指数都负值的情况来看，我们百分之二点几的利率是一个很明显的正利率，而且正的幅度比较大，可以说历史上也少有这么高的正的幅度。最近价格指数有所回升，也是下当正值的利率。

　　存款来讲，直接取决于居民和投资者的选择，利差包括了存款利率和贷款利率。那么贷款利率又影响到企业的追求，贷款利率高的话，企业就会觉得借代成本过高，也许会更多地寻求直接融资。贷款利率低的话，大家都愿意贷款，用债务融资，少用直接融资。

　　利差应该说要看商业银行的直接成本，要发工资，要租房子。另外一个重要的几年，就是他也要附带商业银行在市场上的风险，也就是说商业银行在市场中会出现不良资产，这些不良资产就应该提取准备金，该核销的就核销掉，这些风险实际上要用利差来覆盖。当然有一些特殊的问题，可能用特殊的办法来处理，但是总体来讲，应该是银行的利差水平能够消化商业银行业的风险。

　　从我国现状来看，我国的利差水平距离这个还有相当大的距离，也就是说商业银行已经积累了风险，和将面对的风险，用当前的利差还不能消耗。因此，从这个角度来看，有人提出一个观点，利差还是有所扩大。利差的扩大，无非是把存款利率再往下挤，或者把贷款利率往上推，这些都会加快资金的进一步走向资本市场，走向直接融资。

　　资本市场和经济学的知识告诉我们，价格总水平的另外一个内容，就是微观经济的决定机制，微观经济主要是讲这个企业总体的素质水平，因此，在这方面也有很多评论，例如，说中国上市公司总体素质水平，比如说，跟美国怎么比。如果说，比美国差很多，同时呢，你的市盈率又比美国高很多，究竟这样做是不是合理的。

　　总之，微观基本面方面，企业基本面的总平均水平是一个重要的观察因素。当然，微观经济的基本素质，中间要看这个微观经济总体上的增长的潜力，大家都知道，微观经济加总体，就是整个国民经济的增长。如果说我们相信中国国民经济总体增长在今后几年中会以百分之七或八的速度向前增长的话，这样的一个东西就说明整体微观经济也会得到相应的增长，这个增长的潜力，是对微观经济的一个非常好的记号。当然了，不一定说是素质很高，但是，它表明了市场扩张很快，整个经济整体带动情况很好。它也会反映微观经济的情况。

　　就像生产产品的时候，你说产品质量和某些国际上名牌的产品质量不可比，但是如果你周围的市场很大，而且你可以用这种方式扩张的话，这也说明了它能够增长。微观经济的素质问题，在很大程度上，和我们会计制度的改革有关系。我们今天在清华经管学院，这也是会计方面很强的一支力量。这两年，在会计方面，我们对上市公司，以及对企业提出了要由财政部规定的，要提出市场准备，过去企业四项准备就是潜在损失，会转变成高度利润。在提出这个要求以后，就有很多企业积极采取行动了，按照会计上允许的法则来消化以前的包袱，这样的话，会使企业表面利润有所下降。但是，对长远来说，是一个好事，也就是说把包袱消化掉，以后轻装上阵，效率会变好。再加上，却确实在通货紧缩的情况下，在消费需求不振，和亚洲金融风波影响的情况下，应该说企业在98、99、2000年是重要的阶段。微观素质的整体评价方面，也需要更全面地看待。

　　我们说，在资本市场上，应该明确看到，价格总水平，并不是中国证监会所要调节的对象，因为刚才所说的，不管是宏观的因素，还是微观的因素，这些都是在中国证监会监管范围以外的，或者说在它能力以外的因素。因此，我们特别强调一点，资本市场是投资者和上市公司这两个群体之间的一个游戏，这个游戏规则也是为他们两个之间设立的。这个市场组织和证监会是为了维持这个游戏的正常进行。投资者刚才讲了，包括几方面，上市公司包括已经上市的公司，和准备上市的这些公司。因此我们特别讲，资本市场不是投资者和政府之间的游戏，当然也不是投资者和证监会之间的游戏。之所以这么说，在新兴市场中，包括中国资本市场的早期、中期，都有很多的投资者，认为主要的投资决策是看政府的政策，是琢磨政府或者证监会会有什么样的趋向，由此来决定。我们说，随着价格机制逐渐的完善，这个东西就慢慢地，应该说已经过时了。所以，要明确一点，资本市场是投资者与上市公司之间的游戏。

　　当前，从资本市场总的资金供给的角度来看，我们看到了有利率下调因素的影响，有对中国经济整体看好的影响，同时也有一个资本市场早期开始建设和形成，大家都把它看成一个新生事物，这个新生事物会在一段时间内有比较超常规的成长。从这几个角度，都吸引了比较多的资金。

　　从供给的角度来看，刚才我提到了，真正完成了企业软改革并符合会计标准，内部控制以及财务上、管理上都达到一定水平的合格的上市公司，现在看还是比较少。尽管数量是很多的，去年一年就有一百多家新上市公司，应该说是数量很多的。但是总量来讲，从资金的总量来讲还是很小。国外，有一些大盘的股，也就是说市值在几百亿美元，也就是上千亿到上万亿的比，中国移动市值高的时候，奖金一千亿美元。这样的大型企业认为国内资本市场暂时没办法容纳，所以走到国际资本市场上去融资。

　　这当然也和国家吸引外资的政策是密切联系的。但是随着资本市场的成长，可能一些比较中等甚至偏大的企业，可以在国内资本市场实现。最开始我谈到，价格机制的永恒主题是市场扭曲，我们有，从价格总量上来看，一个就是替代产品的价格问题，也就是说象银行存款、银行债款、债券这些价格方面还存在一定的问题。从改革转轨的角度来讲，我们一些正常的储蓄的来源，或者说资本市场投资的潜在资源，比如说社会保障基金，我们社会保障的改革还处于初期，正在建立和初步建立阶段，还没有达到成熟，因此，还不能够成为投资的主力，但是将来会朝这个方向发展。我们的保险业，也是资本市场投资的一个主力，他们现在在资本市场的活动，可以说也是刚刚开始。有大量的投资者会选用基金投资的方式，我们基金业经过清理整顿是才开始搞封闭式基金，有两年多一点的历史，经过国务院的批准，最近打算推出开放式资金，这样的话，也会在投资的渠道和对投资总量方面都会产生深远的影响。

　　在讲完价格总量的情况下，我们回到微观，谈一下关于微观价格机制的问题。大家都知道，微观的价格来讲，历来价格是否能够尊重市场规律来起作用，在新兴市场和转轨经济中一个最重要的问题就是数量限制，如果你搞数量限制的话，就必然有扭曲，有扭曲的话，价格不会完全由供求关系所决定。我们说，过去由于市场发展早期，在发行方面，我们对发行额度，也就是总量有限制，对发行的加数有指标，这些做法在早期来讲是很难解决的，但是随着市场的成熟，这方面就慢慢开始改变。从去年开始，正式说明了取消额度限制和上市指标。这个指标的取消，在今年三月份就彻底能够实现，今后在上市公司就不再有指标。取消了以后，这个定价开始由市场供求关系所决定，因此，为了推动市场的力量决定发行的价格，开始逐步引入了成熟市场的经验，也就是在大型公司上市的时候，首先引入分析式会议，路演等等，在这种情况下进行认购量的估计和价格的确定。也就是在大中投资者方面确定价格，同时以这个价格上网发行，让一般散户投资者实现他们的投资。当散户投资者需求强烈的时候，采取了微观机制，也就是让大户投资者让一部分给散户投资者的做法。

　　我们说，在二级市场上，我们存在的就是投资者，包括机构投资者，究竟是按上市公司的基本面来技术投资，还是按照趋势来投资。大家都知道，八十年代美国有一个很大的问题，有很多的投资者是用程序分析趋势来进行投资，这种做法现在仍旧占非常主要的地位，这是二级市场成熟程度不高的表现，今后一定在消除扭曲的基础上，会越来越多的人会注重于储蓄的方向出发。这和很多政策因素有关系，比如我们法人股现在不能流通，另外，就是说，在二级市场上存在内幕消息，非法操纵。过去在监管手段方面有所不足，同时查处方面也有所不利，在加强之后，都会对这种风险有所抑制。在微观价格机制方面，我想强调一个问题，就是在一级市场和二级市场之间的相互关系，我们说，在中国的情况下，特别是在上市有指标，有额度的情况下，存在一级市场是一个投了稳赚的市场，发行首日就肯定能够大幅度上涨，因此是一个没有风险的市场，这样也吸引了大量的资金走向了一级市场。在市场资金总供给量比较小的情况下，每当有新股发行的时候，资金会从二级市场撤出来，转向一级市场，从而导致了二级市场的价格指数明显下跌。

　　我们说，在采取了新的措施，决定消除这些扭曲。消除这些扭曲，就是刚才所采取的措施，取消额度和指标，同时，放开对一级市场发行的定价。当然，放开对一级市场发行的定价，从长远来看，会消除这种扭曲，使合理化。但是也会使一级市场价格增长的过快，但是这种控股也是必然要承担的，如果不承担这样的变化及永远也不可能走向合理化。因此，我们可以看到，在过去这种一级市场操作认购倍数非常高，一级市场二级市场价差非常大的趋势，开始逐渐发生了改变，逐渐有所回归。

　　去年年末，有三支新增发行股，在事后跌破了发行价，其中有两只B股发A股，有一支是A股的二次发行。这个变化是有非常大的好处的，就是投资者需要了解，一级市场也不是一个稳赚的市场，也是需要进行基本面的分析，看上市公司的质量才能确定的，这样的话，都使市场成熟了。

　　配合价格形成机制的改革，我们想，还有一个重要的工作就是增加投资者的效益，因此，要反复强调，不管在一级市场还是二级市场，投资者都应该注重上市公司的基本面。在一级市场，大家要注意，过去一级市场没有风险，今后大家要知道，一级市场也是有风险的，如果分析能够不够的话，应该选择基金，封闭式基金，开放式基金，那里有一些专家，当然这些专家的水平你可能认为不够，或者有些专家的职业道德还不够，但是这是新兴市场和成长中的市场所必然的现象。另外我们有投资顾问公司，他们对投资者的引导，他们在电视、报纸上所发表的股评，可能过去还是比较多的偏中于所谓的趋势，对交易量的放大也比较重视，而交易量的放大，慢慢地处理了几个案子，大家会警觉地看到，这种放大有可能不是正面的东西，有可能是操纵市场所造成的。就知识经济的方面来讲，我们在讲供求关系的时候，还有一个舞台的问题，也就是说有这样一个舞台，供给者坐在下面，吸收者上来，进行表演。我们现在的舞台，就是深圳和上海的A股、B股的市场，我们这个舞台是不够的，所以要开辟二板市场，二板市场正在积极筹建，将对于知识类的企业有更新的舞台，这个舞台究竟是几个平台，或者是什么样的结构最为合适呢？最终取决于整个国民经济中的供求关系，就是说有什么样的供给，有什么样的需求，来要求在股票融资方面，在资本市场融资方面，给予这样的活动空间，尽量搭出这样的台子来，满足供求见面的机会。

　　我想价格机制，大家从社会上也好，从投资者也好，从使用者来讲，都看成是经济基本面的内容，而不是把知识产品，知识企业产业看作一个新的主力。只有有了好的价格机制，才能更好地促进生产要素的组合。大家都知道，生产要素过去是资本、劳动力和主力，现在的生产要素中，包括了知识和技术。这种组合，既有数量上的关系，同时也有比例上的关系，由价格机制来决定。同时，价格机制是对管理人员，对技术人员最重要的激励，只有说价格机制搞对头了，所谓股权激励，期权激励才能产生正确的激励作用，这个激励作用也就是知识进入企业的迫切需要的东西。

　　最后，我想表明，中国证监会始终不断地、坚决地推动资本市场价格机制规范化和合理化，把当前的市场搞好，也为市场未来的发展，未来的市场段快，以及更多更新的市场的产品做好服务。我就向大家汇报这些，谢谢大家。