龚克：各位专家，各位代表，下午好。我是龚克，清华大学主管科研和企业的副校长。今天下午用几分钟的时间来说几句话。这个会今天上午开了一个很好的头，下午将继续请几位金融界的专家发表演讲，然后请专家和企业的负责人在这里进行对话。欢迎大家积极的参与。

　　我们后面第一位发言人是人大的吴晓求教授，这可能是今年一个新的事物，这个新事物的出现，对我们知识界，对我们科技界，对产业，对金融界，意味着什么，这都是现在大家非常关心的话题，也是我们参加研讨会所有参与者共同关心的话题。

　　清华大学在最近几年，随着成果转化的规模越来越大，程度越来越深，逐渐从技术的转化，发展到了和产业的一些联合合作，企业界的联合合作，也发展到了和金融界的联合合作，共同研讨一些成果转化的机制，其中金融参与在里面有什么样的作用，会有一些什么样的问题。特别是清华原来的学校有的产业，进入到资本市场，进入到股市之后，融资能力也加强了，技术加资本的成果转化的方式等等，对于我们进一步的转化已经开了一个头。现在我们面临一个新的机遇，有很多新的问题。今天我们有幸清到了有比较深入研究的专家，向他们讨教，祝下午的会议取得成功。谢谢。

　　主持人：各位来宾，欢迎大家继续出席新世纪企业清华高峰会下午的讨论，今天下午的主题是资本市场变革与金融创新。第一位演讲嘉宾是中国人民大学财政金融学副院长吴晓求教授，演讲主题是金融的变革与市场的发展。

　　吴晓求：各位来宾，下午好，这几天都在进行一系列的有关资本市场的研讨会。前天，在人民大学也举办了一个人数比这稍微多一些的有关资本市场的论坛，我刚才看了一下，与会的嘉宾，前天到人大参加论坛的嘉宾，至少差不多有一半也到了今天的会场，比如说樊纲先生，他也发表了演讲。

　　我的题目是金融的变革与创业板市场，后来我说修改一下，叫做金融的变革与资本市场的发展。能够把创业板的市场涵概进来。创业板市场化有时候是谈不清楚的，必须要放在一个现代金融体系变革的大的框架下面看待创业板市场是处在什么样的位置上。因为最近，特别是2000年下半年以来，以纳斯达克为代表的全球的创业板市场，都出现了大幅度的波动，最近几天，美元有两次降低的贴现率，所以那市场也有所反弹。2000年的上半年比，以纳斯达克为代表的新兴市场，人们的感觉，创业板的市场估计大，创业板市场有了这样的状况，从而使人们保持了高度的警惕，认为创业板市场风险非常大，在中国这样一个资本市场刚刚起步的国家，创业板的提出应该警惕，有不少人持这样的看法。樊纲前几天说现在纳斯达克是最低，在最低的时候推出创业板，风险也最低，这是另外一个思路，这个思路也是很有意思的。从目前来说，占比较主导性的看法，创业板的市场风险非常大。我们主板市场现在还不是特别的成功，创业板因为上市公司的特殊性，比如说在高风险企业，比如说企业还没有成型，比如说市场占有率还没有固定，比如说产品还没有被广大消费者所销售，比如说产业还不是主导性的产业等等，所以创业板市场未来都会处在大幅度的波动状态之中。

　　尤其最近一段，主板市场上又出现了一系列的问题，比如说我们在座的可能都知道，中国创立的企业出现了大幅度的下跌，以中国创业为核心的中国企业出现了大幅度的下跌，已经是第八个月的停办了，核心股票出现了连续不间断的八个月的停办，这是从来没有的。一支股票连续九个月停办，这是难以想象的。也就是说一口气，毫不停的从三十多块钱跌到十多块钱，这是从来没有的。这又给人们提供一个信息，主板市场也存在风险。从风险的角度来看，人们能够得出，我们创业板市场，恐怕还要再看看。但是如果放在全局的金融架构来看，如果放在一个国家金融体制的构造的角度来看，这个结论就不成立了。

　　在我一个比较简短的文章里谈到，如何看待全球金融体制的演变方向，这是近一两年来，全球的金融学家讨论的，商业引导在主板的经营架构已经逐渐地在核心的现代金融架构所取代，这个基本的方向是非常明确的。一个半月之前，我招待了一位波士顿大学的非常著名的教授，讨论了两个小时，核心思想就是说全球的金融体系将朝着什么方向发展，这是一个重要的问题，因为这涉及到对资本市场的发展判断，如果这个问题讨论清楚了，资本市场的发展将不会是简单地泡沫，我国还有相当多的，包括非常著名的经济学家也认为，资本市场基本上是一个制造泡沫的一个源泉，如果说我们全球金融体系的架构缺乏正确的判断，企业家将会得出资本市场的确是制造泡沫的根源这么一个基本的结论，这个结论是错误的，因为他不了解，或者说不了解现在的金融体系将朝着什么方向发展。我的基本框架就是，无论在发达的经济体系中，还是中国这样一个还在起步的发展中国家，它的金融架构，基本的方向将朝着以资本市场为核心的这样一个现代金融架构演变，传统的商业银行在二十世纪实际上推动了二十世纪经济的发展，但在二十一世纪，传统的商业银行就要慢慢地不再成为经济发展的主要推动者，这个要慢慢地交给金融市场来完成。最关键的有两点，第一是商业银行自身的特点，它有知名的缺点，无论在美国，甚至在德国这样的发达国家，还是在中国，这个知名的缺陷仍然存在，资产的负债出现了严重的不匹配，出现风险的时候，这种不匹配显得非常明显。如果没有一个发达的资本市场，商业银行这种缺陷还看不出来，因为商业银行的缺陷如果和传统的工业比较，变成了优势，也就是说，一个金融体系，没有出现发达的资本市场的时候，商业银行的缺陷看不出来，还会变成优势，能够推动现代工业的发展。到了资本市场发展起来，商业银行的缺陷暴露无遗，也就是说，在二十一世纪，经济发展的主要推动力量，或者资源配置的主要力量不应该由商业银行来完成，这就是商业银行要慢慢衰退的一个基本性的原因。

　　第二点，实际上这种特征在二十世纪的九十年代已经慢慢地呈现出来了，这个特征将在二十一世纪更加明显，什么特征呢？就是产业化的特征，就是产业技术的特征，或者说产业知识的特征，将会非常明显。在二十一世纪，一种知识或者一种技术，转化成一种产业，尤其是转化成一种主导产业，花费的时间将比二十世纪大大地缩短，也许在二十世纪发明了一种专利，一种技术，或者一种知识，从原理到技术的开发再到产品的开发，再到主要产业，这个漫长的过程，时间很长。到二十一世纪，这个过程就要变成非常迅速，之所以非常迅速，就在于他借助了新的金融媒介，就是现在资本市场，使它的原理到技术到产品到产业这个链条的形成大缩短。这个过程，商业银行只作为一个资源配置的系统，不可能迅速地把这个从原理到产业的这个漫长的过程给完成，它无法推动，商业银行还有一个规则上的缺陷，这个缺陷既是它的优点，也是它的缺陷，这就是安全性，商业银行资金运作的规则，安全是放在首位的。当你这个产业，还是个技术的时候，你只有思想，只有很高级的技术，我现在要把这个东西把我的思想，把我的人力资本，把我还处在萌芽状态的技术，到商业银行做抵押品，来贷款，是不可能的，因为是不确定的。这样一来，商业银行不可能把资本灌输给新兴的产业，而这些新兴的产业要占主导地位。所以在十九世纪，二十世纪都是靠企业的自身积累来完成这个产业的实现的过程，没有外部力量的借鉴。在二十一世纪，产业由原理、技术，到产业的过程的迅速缩短，从而使资本市场显现出来，资本市场恰恰就非常完整地把产业资本和金融资本完整地结合在一起，从而大大缩短了产业化的过程，基于这样两条，我们看得出来，现在的金融架构，就要沿着以资本市场为核心的方向发展。如果说这样一个观点成立的话，对发展资本市场就有了重组的理由。我们有一个怀疑，为什么要涉及资本市场的发展，我说不涉及资本市场的发展，难道还要涉及商业银行的发展吗？中国的体制改革有两种不同的思路，一种思路就是说应该完善中国的商业银行，把中国的改革放在商业银行的改革上，把国有的商业银行，把其他的商业银行变成真正的商业银行，同时加强中央银行对整个金融体系的调控，完善调控的工具，这是一种思路，这是在金融体制改革当中的主流观点。第二种观点，虽然商业银行的改革，虽然银行体系的改革非常重要，但不是根本的，根本的在于如何构造一个发达的资本市场，我可能是持第二种看法的。

　　构造一个发达的资本市场，如果说经济有一个主板市场，我们能说它是功能强大的，能够逐步取代商业银行体系的这样一个市场体系吗？显然还不够。我们的主板市场，无论从哪个角度来看，目前还不可能取代商业银行的功能。要取代它的功能，必须构造一个体系比较完整的资本市场的架构，这些慢慢地涉及到创业板市场了。对主板市场的重要性，如果理解了，说资本市场在现代金融架构的作用的话，对主板市场的作用当然也马上理解了。我们在座的人都知道，主板市场是有个门槛的，这个门槛周期性来看，商业银行支持传统的衰退的产业，所以中国传统的商业银行是维护传统的产业，而这个传统的产业，从产业升级的角度来看，是要被淘汰掉的，不可能生存下去，也没有任何的竞争力。主板市场维持的是高成长期的加上成熟期的产业，对于那些处在萌芽状态的新兴产业，中小型企业，主板市场是没有位置的，实质上我们的主板市场是完成了一半，还有一大半，主板市场是无能为力的，因为门槛非常高。无论从资产规模，还是财务标准，产业的限制等等，这样大量的企业，在未来五年、甚至二十年都是主要的企业，但是他在今天已经成了全国最主要的几个主导产业的代表。所以这样一个市场，显然不能满足这样的融资需求。要完成这样的需求，我们必须创造另外一种制度，或者另外一种结构，这就是我们经常提到的创业板市场。

　　创业板市场的名称五花八门，现在已经基本定义为创业板市场，既不叫二板市场，也不叫高新技术板块等等，企业交易系统，现在比较统一的叫创业板市场。中国的创业板市场充当的角色来看，我认为是非常迫切，一些有力量的企业需要一些巨额的资本来活化他，促进它的发展。但是属于说创业板初局的全部条件来看，应该说我们还有一些缺陷，比如说我们还没有一个发达的风险投资制度，因为创业板市场的发展前景，要持久的长期的发展，我认为还要有一个发达的风险投资制度连接在一起，否则的话，中国的创业板市场也会出现重大的问题。这就是第二个问题，对创业板市场的风险如何看待。

　　中国创业板市场的风险，将会完全有别于主板市场的风险，最大的风险来自于何处呢？除了来自于企业的不成熟性，产业的不成熟性以外，一个很大的风险来自于制度的设计，我们这个创业板市场和主板市场相比较，在相当多的领域，几乎所有的领域都是不一样的，从发行、上市的标准，甚至发行上市的审查制度，到股本的要求，到股权的流动性，到信息披露的要求，到退出的机制等等，和目前的主板市场都是不一样的。简单地说一个例子，比如对股权流动性的要求，大家都知道，创业板的市场，股权是可以流通的，法律上一些发起人的股，无论这个是自然股、法人还是风险投资，都是可以流通的。风险很大的问题就是，发行人的股份，你可以调查一下，里面蠢蠢欲动，有很大的动机，就是他想通过这个全额流通，再通过信息披露的不完整性，获得高额的现金回报，这种风险叫恶性套现风险，每个人都说是排在某某公司的前几家，都说我排在银河前几位，不知道是真的还是假的。如果说要防范风险的话，从价格设计上如何防止恶性套现的出现，尤其是那些风险投资，他们的目的就是哪天能够卖就卖掉，但是之前要做几家联手，对这个企业是不完全关心的，当然有的也关心，比如这个企业的技术是我发明的，甚至有可能是减持一点。有大量的发起人，对企业本身是根本不关心的。如果大部分的发起人是这样的思想，可以想象有多大的风险。当然他的想法是一厢情愿，很难成为现实。到了退出机制等等，就是看如何防范，如何防范创业板市场的恶性套现的事情，应该值得讨论。