樊纲：首先祝贺大会的召开，我感到非常容幸能够到这里讲话。组织者给了我比较宽泛的题目，我怎么讲都可以了。

　　研究资本市场，可以从几个角度来进行研究，一个是从经济的发展，一个是从体制的改革，还有一个是从资本的操作，怎么样使资本在交易当中，通过资本组合的方式，使资本的收益最大化。我们不是资本运作的专家，我们也不是资本公司，研究经济体制改革，研究宏观经济，我们更着重是从体制改革和经济发展的角度，来看待资本市场的发展。所以，我想我发言的角度也是从经济体制转轨的角度和经济发展的角度，来看看中国的资本市场目前的结构，以及下一步资本市场发展还缺哪些东西，应该着重发展哪些东西。

　　首先，我想改革和发展的问题归结为两个，体制改革和经济发展都可以归结为两个非常重要的问题，第一是怎么样大力发展我们的民营经济，包括各种民营、科技企业。这既是发展的问题，也是改革的问题，改变我们经济的结构和体制结构。第二个大任务，就是如何改革国有企业，改革我们的国有经济，这个既是体制改革的问题，大家都知道，这是历史遗留下来的，传统体制的问题，同时也是发展的问题，本身国有企业改革好了，资源优化了，能够释放出一大批资源来了，过去被无效的体制占用的资源释放出来，能够得到更好的利用，使我们经济发展得更快一些。

　　正是在这样一个大背景下，有了我们资本市场的发展。同时，也决定了我们中国资本市场发展的一些特点，迄今为止我们看到了这些特点。现在大家都议论得比较多，资本市场有哪些问题，包括上市公司变成了空壳，最近郑百威要摘牌，没有摘掉，买了壳了，重组以后价格还要飞涨，在人大开会的时候，说正在研究资本市场腐败和腐败的关系，得出的结论是股市越高，腐败越高。我们首先讲主板市场，发展的起点，我们市场的起点是国有经济，最大的任务是如何使国有企业对改革开始启动，国有改革的重组开始启动，尽管现在还是不可交易，不可转让，公共股还占百分之三十，但毕竟已经有了一个百分之三十，上市公司仍然是国有控股公司，国有的上市公司，因此它的机制、人事任命等等的问题还都是国有企业的问题，但毕竟有了百分之三十的开始，说明它起了作用。这是客观上的历史地看出积极的作用。这是从经济的角度来讲毕竟有了这么一块。

　　在一个主要是国有经济为主体的经济当中，我们的政府官员还主要是来自于国有经济部门的时候，融资自然首先是为国有企业融资，是为它解困也好，是为它融资也好，是为了资本向他更多的倾斜、配置，这是一个政治的问题，是利益最大化的问题，自然就会出现这样一些基本的问题，这是整个资本市场到现在为止仍然是国有资本市场的问题，国有企业，国有的证券公司，或者是政府任命的，主要以公共产权为主的国有的证券公司，加上政府的管制，三位一体的国有的资本市场。这样的一个资本市场，自然有它的特殊的问题。有人老是说，我们的市场跟西方的比，跟发达国家的市场比，很多不一样，因为起点低，不像西方的市场，最初是私人企业做大了之后，逐步遇到了融资的瓶颈，然后上市，然后变成公众企业，公众企业的含义是我向公众出售股份的企业。私人企业扩大了是另一个问题。

　　现在资本市场改革的一个必经的过程。现在大家谈，国有股减值，减少它的比重，这是一个过程，先生鸡还是先生蛋，但是毕竟两步都得有，逐步地往前推动。所以，从一定的意义上，要看到它的问题，攀登它的历史背景，反过来我们要思考，我们怎么样能够更快地解决这些问题。要加快改革的步伐，包括企业自身的改革。1999年到2000年这两年当中提出的几大问题，都是朝着这方向发展。什么大问题呢？第一，国有股减持，这次提出一个问题的一个比较好的背景，比较实际的一个背景，是因为我们要搞社会保障体制的改革，社会保障基金缺钱，怎么样融资，国有股减持可以提供一部分基金，这对改变上市公司治理结构的基础，也就是产权结构的基础，提供了一个良好的机会。现在算下来，社会保障基金缺的钱又不多了，搞债转股，搞国股减持的动机又弱了一点，但是这毕竟是一个机遇，这个问题也是早晚的问题，什么时候进行，动机在什么地方，约束在什么地方，还值得研究。

　　第二个提出来讨论的，是进一步使我们的结构发生变化，市场背景发生的变化，促进改革的一个做法就是二板市场，这方面我稍微多说两句。二板市场对中国经济的意义，首先不在于给高科技小企业融资，更重要的是为民营企业开辟了融资的渠道，使他们能够更快地增长，使资源向民营企业更多地配置，而且使我们整个的资本市场，一板加二板，主板加创业板，这两块加起来民营企业的比重更多一点，资本市场从体制结构来讲，从产权基础来讲，可以更加健康的发展，更有力地促进整个资本市场的结构，向市场化的方向更快地演进。这一点是最主要的意义。现在多数的，新兴的企业，产权结构应该是比较明确的，这些年毕竟产权的意识越来越清楚了。它对于整个金融体制的发展也具有重要的作用，风险投资这件事情并不是什么新的东西，这次我们的信息革命，美国纳斯达克市场的发展，确实向我们突出地揭示了风险投资的作用，揭示了事实上银行的首要职能是金融服务，是短期的融资性的服务，而要真正实现风险投资，主要还是靠早期的风险投资，还不是资本市场上的投资。而早期的风险投资就需要有出口，有退出的机制，而退出的机制就是资本市场，二板市场，纳斯达克实际上首先要看的是风险投资的退出机制，风险投资在产业当中的投资回收的速度稍微快一点。所以，从这个角度来讲，我觉得二板市场在中国有着特殊的意义。正是在这个意义上，我们的纳斯达克跌并不是坏现象，第一个印象，纳斯达克跌，在美国主板市场和二板市场的结构都是一样的，不过是风险系数的高低问题。但是中国也一个巨大的差别，是主板市场主要是国有企业，二板市场是为民营企业开辟融资渠道，而民营企业过去一直没有融资渠道，因此积攒了一些风险比较低的民营企业在这个市场上市，所以不一定纳斯达克跌它也会跌。

　　第二个观点，纳斯达克跌是因为技术革命导致的股票市场的泡沫在崩溃，这点讲到泡沫问题，在资本市场上不可能没有泡沫，有点泡沫是市场配置资源，特别是技术革命时期配置资源的一个重要方式，是一个正常的现象，前十来年是，因为技术革命，因为新的信息技术的发明，导致一个投资周期向上走的一个过程。现在开始，这个泡沫跌下来也是一个正常的过程。如果我们的二板市场也是在一年前，两年前，纳斯达克在最高峰的时候，我们开二板市场，大家的心态都是要上二板，上三板，还不说都抱着最后一次发财机会的心态，就按照纳斯达克的方式，按照当时的高度来炒作的话，人家十来年了的泡沫，我们赶了个尾，到了今天我们的二板市场就不知道要难看到什么地步了，而且那种大起大落可能会导致相当长时间的萎靡不振。所以说，现在的纳斯达克泡沫跌了，我们反倒可以用比较平和的心态，比较稳定的眼光来看待这个市场，这个意义上的风险就小了一点。更好的发挥它真正应该发挥的功能，包括更好地发挥它为民营经济融资的功能。我是从这两个角度看这两个事情，一个是国有股的减持，一个是二板的市场的发展，对我们资本市场的健全有重要的意义。这是第一个大问题，中国资本市场的发展，和下一步面临的问题。

　　第二个问题，再扩展一下，除了一半市场二板市场以外，我们还有很多资本交易的问题，资本市场不仅仅是一个证券市场，不仅仅是一个股市，不仅仅是一两个正式的市场，资本市场是一个大的概念，资本市场包含了各种资本的交易，而且能上市的公司，在股份公司里面，永远只是少数，美国这么多的股份公司，只有七千家是在股市上，而这个股市包括了道琼斯股市，包括了纳斯达克……股票的交易，证券的交易，这些交易都是怎么进行的？都是在所谓场外交易、柜台交易，都是在直接投资的过程当中，我们现在对于中国来讲，这一块资本市场的发展，还没有真正提上日程，而对于我们的改革和发展来说，这一块又是必不可少，下一步有关这方面的呼声和需求持续增长，而且已经到了非常大的规模。中国多少民营企业首先都是中小企业，他们的发展都在二板市场，二板市场上不去，有风险投资的问题了，但是毕竟有些已经形成了一定的业绩，已经开始交易。第二块，非常大的一块，我们大量的过去国有中小企业，乡镇企业，这些年进行了股份制改革和股份合作制改革，在民间，在企业当中，在私人的手里面，在股份合作制企业的公司里，很多人持有大量的股份，而迄今为止，这些股份基本上不可交易，不可转让，不可交易的股份还不是资本，不是交易的产权还不是资本权。而这些改革都是必由之路，现在看股份制有什么缺点，是不是一步到位，现在已经注意了，但毕竟还有很多分散，这些需要市场来认定，很多合作制的股份股权还需要集中，因为已经分散了，这种分散就导致工人和资本利益的冲突，短期行为和长期行为的冲突问题，短期行为，工资和利润的分红等等关系问题，影响了企业的决策，以前工人还是口头上说说是工人翁，现在变成了企业的股东，你怎么管理他呀，这都需要资本的集中的过程，没有资本的交易，就没有资本的集中。有的股份制企业，搞了股份制改造以后，经营有所扭转，需要一个融资的渠道来扩大，来集中一些资本，得到更好的发展。而现在我们缺少这个机制。

　　过去几年，有一些地方自发发展起来了一些所谓产权交易中心，事实上形成了一些地方上的小的资本市场，这两年，我们又给它关掉了。当时这些资本市场的发展应当说相当健康，我是没看到当时的情景，下了班以后，七点钟到一点钟，股市在广场上开放，每个人坐着小板凳，小板凳面前摆一堆股票，挂一个书兜，里面都是现金，然后大家交易，据说秩序很好，股市指数非常稳定，什么道理呢？有道理在里面，第一，这种小市场信息比较完全，没有信息的不对称，交易的这些企业大家都知道，三姨二舅都在里面工作，谁也别骗谁。而且没有大户炒作，当时大户还不愿意去做，股市的价格也比较稳定。而且确实这些股开始流通起来之后，很多小企业就在这里获得了一些融资，然后获得了发展。当然也出了点问题，但是比起我们大型的问题小得多，规模也小。但是由于种种原因，最后被取缔了。

　　下面关于这方面的需求的要求，拿着这些股票怎么办？有的地方又开始进行新的创造，我不说具体哪个地方，有那么两三家，他们成立了一些机制，比如叫产权交易办公室，政府搞一个办公室，进行产权交易，他需要交易，市场经济的基本的内容，基本的要求就是交易。我们为什么只有大市场可以交易？当然要规则，规则是怎么制定的，大市是怎么发展起来的？当年的美国纽约华尔街股市就是从河边上发展起来的，他请进了一间屋子，挂上黑板，就开始交易了，现在我们还有电脑。现在还有这种交易，你可以说它土，但是怎么发展起来的，到今天就是这么土过来的。

　　然后说规则，你不让他发展，永远没有规则，你不让他发展，你都不知道问题在什么地方，而且总是一种心态，不让你发展，因此我不管你，出了问题我把你关掉，这样永远形不成规则，包括一些民间的体系，过去几年，有些官员讲，不知道他在干什么，不知道是真想为了搞融资服务还是为了圈一笔钱就走。作为监管者，假定他为了圈一笔钱就走，设计制度监管他，但是让他发展，出了问题给他关掉，但是关一个公司企业，关一个行为者，而不是关掉整个市场。现在说国外的法律怎么怎么严格，怎么怎么详细，法律就是从这些事情当中发展起来的，你不让他发展，我们连抄国外的法规，都抄不懂。我记得几年前，起草证券法的时候，加了一块东西，谁都不知道是什么意思，就给删了，上海的最初的保安事件出来以后，大家都说没有这个东西，其实早就有了，因为不知道是干什么的，但是给删了，要等他出事，出事要完善你的监管渠道，而不是把它关掉。不用发展的态度，就不会有严格的监管，只有积极地发展它，才会有对它积极的监管。

　　第二，还有一个说法，这些小事，分流资金，各种人都会说，分流资金破坏了整个资本市场的发展。资金都集中在一个方面，反倒要出问题了，该分流的恐怕也得分流，二板市场对一半市场造成了影响，假定资金量给定了当然会有钱，长期来讲应不应该有？就是为了使资源配置的结构发生变化。而且，中国的大部分问题是小企业发展的问题，是民营企业发展的问题，而且将来是差距问题，地区间的差距问题，大城市和小城市之间的差距问题，为什么只有大的有发展，小的就不应该发展，地方的就不应该发展，特别是边远地区的人，当然你说他土，不会干，你要帮着他去做呀。我上次在上海碰到类似杨百万的一个股民，说我去过那个股市，乌烟瘴气，不象话，应该全关掉。我说关掉去哪儿炒呢？到上海来呀。为什么你能发财，那些小地方就不能发发财呢？小企业就不能融点资呢？现在这些问题，中国这么大，企业这么多，问题这么多，地区差异这么大，需要有一个对资本市场有一个全面的理解，它不仅仅是一两个大市，而是要发展各种交易方式，交易渠道，我说的这个都有点举例的意思，现实当中可以创造很多具体的交易的渠道，交易的方式，使资本可以交易。

　　第二个广义的理解，需要有一个有层次的资本市场，而不仅仅是一个全国性的大市。中国这么大，需要一些地方上的小市场，利用地方的比较完全的信息，促进地方上的资本的交易。至于说到管理，监管，都可以发展。同时，现在有了电脑，有了计算机，有了信息技术，已经不是几百年前曼哈顿岛上的情况了，现在是二十一世纪，我们有信息技术，我们有电脑联网，我们有Internet，把地方上的小市连接起来是非常容易的事情，监管也要过去。从这个角度来讲，我是更想强调，现在的一个资本市场，二板市场以外的更多的资本交易，更大概念当中的资本市场的发展，是中国经济体制改革和经济发展的进程中不可缺少的，需要大力发展的东西。

　　我相信，有更多的发言人会谈到主板市场和二板市场的问题，我是抓住一些机会，谈谈这方面的问题，经常被大家所忽略的东西，从各个方面，来探讨中国的发展。