债券 > 正文

国债：现代金融体系的基石

国债：现代金融体系的基石
2021年09月30日 17:53 市场资讯
新浪财经APP 缩小字体 放大字体 收藏 微博 微信

下载新浪财经APP，查看更多资讯和大V观点

　　原标题：国债：现代金融体系的基石

　　来源：债券杂志

　　摘   要

　　国债不仅是政府融资工具，更是现代金融体系的基石。国债最核心的功能源于其安全资产属性。美国通过为全球提供安全资产获得了巨大收益。在发达国家主导安全资产供给的背景下，全球安全资产短缺影响经济金融稳定，安全资产供给不足是包括中国在内的新兴市场经济体许多经济和社会问题产生的根源之一。提高国债规模占比、健全以国债为主导的基于抵押的货币政策、推动以国债为连接点的货币政策和财政政策的协调，对于促进中国经济发展和提升中国的国际影响力具有重要意义。

　　关键词

　　国债  安全资产  现代金融体系  货币政策

　　在《浮士德》中，歌德描写了一个著名的魔鬼“梅菲斯托”，他“引诱”君主印制法钞，为其战争赤字融资。在公共讨论中，各方通常倾向于抵制“梅菲斯托”的引诱，约束政府举债的冲动，认为一国国债规模与其国内生产总值（GDP）的比值不宜过高，否则债务不可持续。但实际上，如果考虑国债的金融功能就会发现，国债是现代金融体系的基石，国债规模占比不宜过低。国债最核心的金融功能缘于其安全资产属性，在现代金融范式转变、安全资产持续短缺的大背景下，国债对缓解经济摩擦、维护现代货币市场运行、支持货币政策调控的重要性日益凸显。充分运用国债的金融功能是提升国家治理能力、防范金融风险的重要基础，也是治理全球经济失衡和维护全球经济金融稳定的必要条件。

　　全球安全资产需求与美国国债供给

　　近几十年的历史表明，美国为全世界提供安全资产实际上是以其主权信用为抵押，撬动起了全球的资源。所谓的“安全资产”，是指在各种状态（包括系统性风险冲击）下均能维持稳定价值的资产。根据戈登（Gary Gorton）、霍尔姆斯特朗（Bengt Holmstrom）和邓志伟（Tri Vi Dang）合作开展的研究，金融资产的抵押品信息在交易者之间的不对称程度越低，其流动性就越强。交易者不需要关注和担心安全资产背后的抵押品价值，将其用于交易或储藏的逆向选择问题小，当负面消息传来时，此类资产不会由于交易者自发的信息搜寻和抛售而贬值，即安全资产具有“信息不敏感”的特点。政府制造的安全资产主要是国债和货币（包括央行存款准备金），它们的抵押品是国家税收。对于交易者来说，一个法制健全、主权信用水平高、财政能力强、金融体系发达的国家发行的国债和货币是最好的安全资产，它们简单、透明，依靠的抵押品（税收）信息高度对称，并且由于这个国家具有良好的信用和成熟的制度，市场上其他交易者也会认可其发行的安全资产，从而产生一种“信念加强”（策略互补）的效果。在过去的几十年里，全球安全资产的最主要提供者是美国，其次是其他发达经济体国家。所以美国的“特权”并不只体现在美元，还体现在美国国债上：第一，为了满足全世界的需求，美国国债规模与其经济规模的比值长期保持在32%左右，即便如此，美国国债依然供不应求，这促使美国私人部门也制造了规模巨大的“类安全资产”（见图1）；第二，基于国债，美国还可以发行美元，美国国债和美元的发行量是同步上升的；第三，美国国债增强了美元的吸引力，美国国债的价值（美国国债利率）和美元的价值（汇率）大体上也是同步变化的（见图2）。“制造”安全资产的能力使美国获得了巨大的经济利益。如果把美国看作一家公司，那么在其资产负债表上，负债端主要是低利息的主权信用债务，资产端则是大量的外国股权、外国直接投资（FDI）等收益较高的风险资产。1952年之后，美国每年从国外资产负债净头寸中获得的收益约占其GDP的2%（Gourinchas and Rey，2007）。

　　全球安全资产短缺的长期影响

　　更深入地看，安全资产长期供给不足，导致了全球经济金融不稳定和其他许多经济、社会问题。由美国等少数发达国家供给的安全资产难以满足全球对安全资产的需求，原因很直观：发达国家的经济增速低于发展中国家（安全资产的主要需求者）。安全资产短缺的影响深远。为了弥补公共安全资产的缺口，美国的金融部门通过证券化技术创造了大量的类安全资产，复杂的影子银行体系掩藏了巨大的不稳定性。二战之后直到20世纪70年代中期，美国私人部门创造的安全资产主要是银行存款，但在20世纪70年代之后，随着美国金融去管制化和美国货币市场的迅速发展，机构替代个人成为主要的安全资产需求者，机构对批发融资的需求推动了资产证券化，逐渐形成庞大的影子银行体系。与国债不同，影子银行体系创造的安全资产往往期限短、结构复杂，没有正式的主权信用保护（如存款保险），容易引发挤兑风险。更重要的是，私人部门创造的安全资产无法真正对冲宏观尾部风险，最终美国雷曼兄弟公司倒闭引发的影子银行挤兑事件引发了2008年国际金融危机。

　　安全资产短缺也是无风险利率长期下降的重要根源。在2008年国际金融危机之前，无风险利率下降的趋势相对缓慢，因为危机之前低主权信用国家发行的国债和金融部门创造的类安全资产部分吸收了全球对安全资产的需求。此次金融危机之后，私人部门创造的高评级资产和意大利等国家的主权债券不再被视为安全资产，安全资产的供给减少了；同时，在价值储存需求、危机后的监管要求和人口老龄化等因素的影响下，全球安全资产需求增加，其结果是无风险利率快速下降并接近零下限。卡巴雷罗（Richard Caballero）和法希 （Emmanuel Farhi）等学者将这一情形称为“安全性陷阱”（safety trap）。之所以叫“陷阱”，是因为在安全资产短缺的情况下，安全资产供需达到均衡所需的实际利率降到了零以下，由于名义利率触及零下限，经济体只能通过内生的商品需求不足、产出和收入下降、安全资产需求下降这一连串的调整恢复均衡。因此，安全资产不足将经济体拖入衰退的“陷阱”。

　　在新冠肺炎疫情暴发前的十年里，许多发达国家一直采取紧缩的财政政策。财政政策和货币政策缺乏协调，使安全资产短缺和低利率的状况进一步加剧。这是因为，在安全资产供给有限、政策利率触及零下限的环境下，央行调控利率的能力受到限制，于是央行采取了非常规的货币政策，例如量化宽松、长期再融资操作（LTRO），这类操作的一个共同点，是央行将现金与银行持有的安全资产以及部分风险资产交换，在此情况下，虽然市场上的现金增加了，但高质量的抵押品减少了，安全资产稀缺的问题变得更加突出，导致利率持续处于低位，而经济发展缺乏动力。由于低利率放大了富裕阶层的财富（Greenwald et al．，2021），不平等现象变得更加严重，加剧了一系列社会问题（例如民粹主义抬头）。此外，垄断问题也变得更加严重。因为在低利率环境下，行业头部大企业加大投入、巩固行业地位的收益被放大，中小竞争者获取企业竞争领袖地位的成本被放大，进而可能导致大企业的竞争动力超过中小企业，使得大企业获得更大的市场势力（Liu et al．，2020）。从这个角度看，新冠肺炎疫情发生后，全球主要国家的主权债务规模被迫扩大，实际上部分缓解了安全资产不足的矛盾。

　　安全资产不足是中国现实困境的根源之一

　　中国的许多问题也与国债供给不足息息相关。对中国这样一个经济长期高速增长但法律、产权制度发展并不成熟的国家来说，经济活动对抵押品的需求与抵押品不足的矛盾较为突出。相较于美国，中国的国债规模一直较小，2020年中国名义GDP总量占全球GDP的份额达到17%，中国名义GDP与美国GDP之比约为67%，但中国国债规模与美国国债规模的比值只有13.5%1。美国固定收益市场中的国债规模占比超过40%，但我国债券市场中的国债规模占比不到17%，地方政府债券和信用债的规模都超过国债，地方政府债券和国债的合计规模才达到债券市场规模的40%左右。面对全球安全资产的需求，美国内在应对方式的产物是影子银行体系。在中国，面对公共部门提供的抵押品不足的问题，经济体的内在应对方式是“银行的影子”体系崛起，其实是让房地产额外承担了保值手段、投资工具和抵押品的功能。

　　中国适当提高国债规模占比的好处

　　（一）化解房价泡沫，缓解融资约束

　　首先，国债作为安全资产所具有的抵押品功能或许可以帮助剥离房地产的金融属性，化解房地产泡沫，并缓解私人部门的“摩擦”，提高融资效率。许多国家的经验显示，提高国债占比有助于降低私人部门的融资成本。从美国来看，美国政府债务与GDP的比值越低的年份，其Aaa级公司债与国债的利差（融资成本）越高，这是因为国债基于其类货币的属性（moneyness），具有便利收益（convenience yield），在国债短缺时期，国债的便利收益更高，体现在价格更高、收益率更低，而公司债的融资利差更高，中国也有类似情况。

t֩GV5WDp"r9 ̖C>[r,67fcU}d3_6ǵoÇ.Go!ZARaGNttp://n.sinaimg.cn/default/20150826/Q7Os-fxhcvsf1139687.jpg" />