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G`,@5vW0H с/~-_ ~8Nͺhj e + t-L">一、2021年地方债供需情况回顾从发行及净增规模看，2021年地方债发行规模近7.5万亿元，创历史新高，其中新增一般债7865 亿元、新增专项债34350 亿元（不含2020年支持中小银行发展专项债结转额度），占2021年下达新增限额比重分别为98%和99%；净增规模逾4.8万亿元，较2020年小幅抬升。从发行节奏看，2021 年地方债发行及净增节奏明显后置，5、8、10 月为供给高峰，四季度发行规模占比明显高于往年。从期限结构看，2021 年地方债平均发行期限有所缩短，主要由一般债平均发行期限明显回落带动。从区域分布看，2021 年地方债发行大省仍为经济相对发达省份，区域分化有所加大。从新增债资金用途看，2021 年地方新增债资金投向以基建与民生领域为主，投向结构与2020 年基本相似，而专项债募集资金作资本金规模有所降低。
从一级招标情况看，2021年各期限地方债一级中标利率均值为2.54%-3.70%，较同期限国债前五日估值均值加点在18-25bp，全场倍数21 -30 倍，地方债发行定价市场化程度有所提升。
从机构配置情况看，2021年商业银行仍是配置地方债的绝对主力，不过与往年相比，商业银行持有地方债规模占比略有下降，广义基金、保险机构、证券公司等非银金融机构占比略有上升。从配置节奏来看，受地方债发行节奏偏慢及配置机构对债市偏谨慎心态影响，2021 年机构对于地方债的配置节奏慢于往年。
从地方债存续情况看，截至2021 年年底，存续地方债总规模30.3万亿元，待支付利息约8.8万亿元，加权平均剩余期限约7.8 年，偿付压力集中在未来5年。
二、2021年地方债特点回顾
在用于偿还政府存量债务的再融资债方面，2021年全年共有 25个省市发行合计 8171亿元用于偿还存量（政府）债务的再融资债。1月为发行高峰，10-12月主要由广东、北京发行。
在支持中小银行发展专项债方面，2020年12月至2021 年9 月底，共有20 个省合计发行2100 亿元支持中小银行发展专项债，共支持316 家中小银行，包括290 家农信系统机构和26 家城商行。从区域分布看，河南为此类专项债发行大省，辽宁、内蒙古、山西发行规模也相对较高。从资金用途看，该类专项债主要通过间接入股或认购转股协议存款这两种方式，直接支持已有中小行或助力区域性银行合并。整体看，该类专项债均设置了提前偿还条款和退出条款，具有一定偿债保障，不过仍有赖于用款中小银行后续经营发展状况。
在设有提前偿还条款地方债方面，2021年设有提前偿还条款地方债发行规模创新高，共有20个省市合计发行265期，发行规模达5634亿元，发行期限多在10 年以上。此类新增专项债与普通新增专项债发行定价差别整体较小，但实际久期相对更短，具有一定配置和交易价值。
三、2022年地方债展望
在发行及净增规模方面，我们预计2022年地方债发行量或在7.5-7.6万亿元，包括新增专项债3.3-3.4万亿元，新增一般债1.0万亿元，再融资债3.2万亿元；净增量或在4.7-4.8万亿元，与2021年基本持平。在发行节奏方面，我们预计2022年地方债发行会快于2021年，四个季度发行规模占比分别约20%、30%、35%和15%。在发行期限结构方面，我们预计2022年或与2021年相似，地方债平均发行期限基本持平或略有抬升。从区域分布看，我们认为地方债发行规模区域分化趋势或仍延续。在新增债资金投向方面，我们预计2022年新增债仍将重点支持基建和社会民生等领域，投向结构或仍与2021年相似。在专项债资金使用监管方面，我们认为2022年专项债“借用管还”全流程管理力度放松的可能性较小。
在地方债相关创新发展展望方面，我们预计地方债多渠道发行机制将得到进一步巩固，包括巩固柜台市场和境外市场发行渠道；我们认为跨市场地方债ETF或有望落地，有助于提高地方债流动性。
风险
地方债供给超预期；地方债务监管放松超预期。
一、2021年地方债供需情况回顾
（一）发行及净增情况
从发行规模看，2021年地方债发行规模近7.5万亿元，创历史新高；净增规模逾4.8万亿元，较2020年小幅抬升。2021年新增地方债限额为4.47万亿元，较2020年减少0.26万亿元；其中新增一般债限额0.82万亿元，新增专项债限额3.65万亿元，分别较2020年减少0.16万亿元和0.10万亿元。2021年地方债累计发行量约7.48万亿元，较2020年增加近1.04万亿元；到期量约2.67万亿元，较2020年增加约0.59万亿元；净增量约4.81万亿元，较2020年增加0.45万亿元。具体看发行规模，按债券类型分，一般债发行近2.57万亿元，占比约34%，专项债发行约4.92万亿元，占比约66%；按债券性质分，新增债发行约4.37万亿元，占比约58%，再融资债发行近3.12万亿元，占比约42%。2021年财政部已下达新增地方债限额42676亿元[1]，包括一般债限额8000亿元，专项债限额34676亿元，实际发行新增一般债7865亿元、新增专项债34350亿元（不含2020年支持中小银行发展专项债结转额度），占下达新增限额比重分别为98%和99%。
图表1：地方债历年发行量及净增量情况（左）；2021年地方债发行结构（右）
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
从发行节奏看，2021年地方债发行及净增节奏明显后置，5、8、10月为供给高峰，四季度发行规模占比明显高于往年。2021年新增地方专项债发行明显偏慢，或主要因提前批限额下达时间晚于往年，及专项债监管趋严减弱新增专项债发行积极性等因素。一方面，由于2020年新增债限额大幅提升带动新增债发行放量，2020年底仍有部分专项债资金闲置，同时2021年年初稳增长压力较小，使得2021年地方债提前批额度在3月才下达，明显晚于往年，因此2021年一季度地方债基本均为再融资债，新增债发行量在二季度才开始有所抬升。另一方面，随着地方债监管体系不断完善，2021年更加严格落实地方专项债项目盈利性水平要求，如财政部出台《地方政府专项债券项目资金绩效管理办法》（财预〔2021〕61号）[2]，从事前绩效评估、绩效目标管理、绩效运行监管、绩效评价管理、评价结果应用等环节细化专项债资金绩效管理。在专项债资金绩效管理趋严，而地方优质项目储备尚未跟上的情况下，上半年地方债、尤其是新增专项债发行明显慢于往年，新增专项债自8月起才明显提速。由此，2021年地方债发行多集中于三、四季度，其中四季度地方债发行规模占全年发行规模的25%，明显高于2019年和2020年同期的4%和12%。而地方债发行节奏偏慢也带动净增后置，2021年四季度地方债净增量亦显高于往年。
图表2：近三年地方债发行节奏（左）及净增节奏（右）
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表3：近三年新增一般债（左）及新增专项债（右）发行进度
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
从期限结构看，2021年地方债平均发行期限有所缩短。2021年10年及以上地方债发行规模占比62%，较2020年的77%下降15个百分点，期限结构向短端倾斜。从加权平均发行期限看，2021年地方债加权平均发行期限为11.95年，较2020年的14.65年回落2.70年。按债券类型看，一般债加权平均发行期限7.71年，专项债加权平均发行期限14.17年，可以发现2021年地方债平均发行期限缩短主要由一般债发行期限变动带动，专项债平均发行期限虽然也有所缩短，但仍处于相对高位。而一般债平均发行期限明显缩短，应与2021年年初起实施的《财政部关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》[3]有关，该文件要求年度新增一般债平均发行期限应控制在10年以下，并对10年以上新增一般债发行规模占比设定具体上限。相应的，2021年地方债净增期限结构也呈现收短趋势，10年及以上地方债净增量占比由2020年的68%回落至51%，7年及以内地方债净增量占比由2020年的7%回升至18%。
图表4：近五年地方债发行（左）及净增（右）期限结构
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表5：近五年地方债加权平均发行期限走势
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
从区域分布看，2021年地方债发行大省仍为经济相对发达省份。在地方债发行总规模方面，2021年广东地方债发行规模超6000亿元，居于首位；山东地方债发行规模近5000亿元，居于第二；江苏、四川、浙江、河南、北京、河北和湖北地方债发行规模处于3000亿元至4000亿元之间水平。其中，江苏省地方债中新增债与再融资债发行规模相近，其余四省新增债占其2021年地方债发行规模比重均在六成左右。在新增债发行进度方面，除山东与黑龙江未公布2021年已下达的新增限额情况，其余34个省市中有23个省市新增一般债发满限额；有31个省市新增专项债发满限额，而辽宁、内蒙古和青海新增专项债发行规模占当年已下达新增限额比重较低，分别为77%、46%和46%，或因符合盈利性要求的专项债项目储备不足等因素所致。
图表6：2021年全国各地地方债发行情况
资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：图中广东省不包含深圳市，山东省不包含青岛市，浙江省不包含宁波市，福建省不包含厦门市，辽宁省不包含大连市
图表7：2021年全国各地新增一般债发行情况
资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：图中广东省不包含深圳市，山东省不包含青岛市，浙江省不包含宁波市，福建省不包含厦门市，辽宁省不包含大连市
图表8：2021年全国各地新增专项债发行情况
资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：图中广东省不包含深圳市，山东省不包含青岛市，浙江省不包含宁波市，福建省不包含厦门市，辽宁省不包含大连市
从新增债发行区域分布变化趋势来看，2021年区域分化有所加大。从新增一般债发行规模及占比看，2021年区域分布相对均匀，不过体现出一定的区域分化。相较于往年，以往发行规模相对较大的省份在2021年新增一般债发行规模占比多抬升，如河北、黑龙江、四川、河南、广东等，而发行规模相对较小的省市占比多下滑，如西藏、天津、辽宁等。从新增专项债发行规模及占比看，2021年区域分化整体也有所加大。广东省占比由前两年的7%左右提升至9%，河南、四川、河北、浙江等发行规模靠前的省份占比也均有所增加，而贵州、宁夏、新疆、青海、内蒙古等省份占比减少。不过2021年江苏省和上海市新增专项债发行规模占比也有较为明显的下降。
图表9：2021年全国各地新增一般债发行规模及占比情况
资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：图中广东省不包含深圳市，山东省不包含青岛市，浙江省不包含宁波市，福建省不包含厦门市，辽宁省不包含大连市
图表10：2021年全国各地新增专项债发行规模及占比情况
资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：图中广东省不包含深圳市，山东省不包含青岛市，浙江省不包含宁波市，福建省不包含厦门市，辽宁省不包含大连市
从新增债资金用途看，2021年地方新增债资金投向以基建与民生领域为主，投向结构与2020年基本相似。2021年1-11月，地方新增债多投向基础设施建设和社会民生领域，规模分别为1.4万亿元和1.2万亿元，占比分别为33%和28%，此外，交通运输领域和保障性安居工程领域资金占比分别约18%和15%。2021年其他领域占比较2020年抬升主要由支持中小银行专项债发行带动，该类专项债在2021年发行规模为1594亿元。从月度变化看，支持中小银行专项债相对集中于8月和9月发行完毕，进入四季度后，在经济下行压力下，新增债资金投向基础设施建设的规模有所增加，但增幅有限。
图表11：近三年地方新增债资金投向结构（左）；2021年1-11月地方新增债资金投向情况（右）
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
专项债募集资金作资本金规模有所降低。据我们统计，2021年新增专项债募集资金中共有约2160亿元被用作项目资本金，低于2020年2840亿元；约占新增专项债发行规模（不包含支持中小银行专项债）的6.3%，涉及600余项目，总投资额近3.6万亿元。区域分布方面，2021年共有29个省市将专项债募集资金用作资本金，其中广东、山东、云南、江苏、广西五省专项债作资本金规模相对较高，均在百亿元以上。作资本金项目分类方面，用于交通基建项目的专项债作资本金规模在1800亿元左右，占专项债作资本金总规模的比重近84%。
图表12：2021年各省市专项债作资本金情况（左）；2021年专项债作资本金项目类型分布（右）
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
（二）一级招标情况
从一级市场发行情况看，2021年各期限地方债一级中标利率均值在2.54%至3.70%之间，全场倍数在21至30倍之间。其中1年期地方债由于发行只数较少、规模相对较小，具有一定稀缺性，全场倍数明显高于其他期限，一定程度上体现出投资者对该品种的需求较为旺盛。此外，超长期限地方债认购倍数逐渐走高，也体现出超长债、尤其是30年期品种需求向好。
在定价方面，地方债中标利率主要由同期限国债前五日估值均值加点确定，2021年地方债中标利率的加点范围在18bp至25bp之间。2020年11月，财政部发布《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》（财库〔2020〕36号），提出要“不断提升地方债发行市场化水平，杜绝行政干预和窗口指导，促进地方债发行利率合理反映地区差异和项目差异”。随着多地逐步实践市场化定价发行，地方债利率隐性下限开始逐渐淡出，定价开始更合理地反映地区差异。2021年6月以来，多期地方债与国债利差继续打破上浮25bp的隐形下限，地方债开启市场化定价。2021年全年地方债中标利率加点范围在18bp至25bp之间，其中短期限（1年期和2年期）地方债中标利率与国债利差水平相对较低，在18bp左右；30年期地方债中标利率与国债利差水平次之，在22bp左右；3年期至20年期地方债中标利率与国债利差均值在23-25bp之间。
图表13：2021年各期限地方债中标利率均值（左）及全场倍数均值（右）
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表14：2021年各期限地方债中标利率与发行前五日同期限国债收益率均值的利差
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
分省市看，上海、北京地方债中标利率均值相对较低，广西、重庆地方债利率均值相对较高，主要由全国各地地方债发行期限结构差异导致。一般而言，平均发行期限相对偏长的省市，其平均中标利率也会相对偏高。从与国债收益率利差角度看，随着地方债发行市场化程度逐渐提高，全国各地地方债定价水平也有所分化。经济发展相对落后、债务率较高的地区利率上浮较大，在整体利率债市场需求偏弱的情况下，综合实力较弱的省份或地区可能需要付出更多的溢价率，以补偿投资者对流动性的顾虑，如宁夏、青海、内蒙古、西藏等省，其2021年地方债发行利率与国债收益率利差较大，均值在26bp左右。而资质相对较好的经济发达省市如北京、上海、浙江、江苏等，利率上浮程度较小，均值在18bp左右，其中上海市地方债中标利率与国债利差水平最低，仅15bp。
图表15：2021年全国各地地方债一级招标情况
资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：图中气泡面积与全国各地2021年地方债发行规模相关，气泡越大表明该省市2021年地方债发行规模越大；图中广东省不包含深圳市，山东省不包含青岛市，浙江省不包含宁波市，福建省不包含厦门市，辽宁省不包含大连市
图表16：2021年全国各地地方债平均发行期限及平均中标利率
资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：图中广东省不包含深圳市，山东省不包含青岛市，浙江省不包含宁波市，福建省不包含厦门市，辽宁省不包含大连市
图表17：2021年全国各地地方债中标利率与发行前五日同期限国债收益率均值利差
资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：图中广东省不包含深圳市，山东省不包含青岛市，浙江省不包含宁波市，福建省不包含厦门市，辽宁省不包含大连市
（三）机构配置情况
从机构配置情况来看，商业银行仍是配置地方债的绝对主力。截至2021年12月末，地方债存续规模为30.3万亿元，其中商业银行持有25.3万亿元，占比达83.6%。同时，在商业银行的全部债券持仓中，地方债占比也在40%以上，超过国债与政金债占比之和。主要是由于除了免税和低风险资本占用优势，地方债的收益率也相对较高、且可以相应地带动地方财政存款的增长，因而是商业银行比较偏好的品种。
其余机构中，政策性银行、广义基金和保险机构持有规模相对较多，截至2021年12月末分别持有1.4万亿元、1.1万亿元、1.0万亿元，分别占同期地方债存量的4.5%、3.6%和3.4%。
图表18：截至2021年12月末，各类机构持有地方债规模
资料来源：中债登，万得资讯，中金公司研究部
图表19：截至2021年12月末，各类机构持有地方债占比
资料来源：中债登，万得资讯，中金公司研究部
与往年相比，商业银行持有地方债规模占比略有下降，广义基金、保险机构、证券公司等非银金融机构占比略有上升。具体来看，商业银行持有地方债规模占同期地方债存量比重从2019年末的86.2%下降至2020年末的84.8%、后进一步下降至2021年末的83.6%，两年下降2.6ppt。与此同时，广义基金占比从2019年末的1.96%上升至2020年末的3.11%、后进一步上升至2021年末的3.64%；保险机构占比从2019年末的0.64%上升至2020年末的2.16%、后进一步上升至2021年末的3.39%；证券公司占比从2019年末的0.40%略上升至2020年末的0.43%、后进一步上升至2021年末的1.01%，三类机构两年合计上升5.03ppt。
图表20：与往年相比，商业银行持有地方债规模占比略有下降，广义基金、保险机构、证券公司等非银金融机构占比略有上升
资料来源：中债登，万得资讯，中金公司研究部
从配置节奏来看，2021年机构对于地方债的配置节奏慢于往年。这主要是由于受地方债提前批额度下达较晚以及专项债项目审核较严影响，2021地方债发行节奏慢于往年；与此同时，由于担心货币政策收紧，地方债的主要配置机构商业银行对债市的心态较为谨慎，较多采取等待或者防御性的投资策略、先配置了较多高流动性的货币基金等，希望在收益率升高之后再入场配置债券，也导致了其配置地方债步伐较缓慢。
图表21：与往年相比，2021年四季度机构配置地方债规模明显高于季节性
资料来源：中债登，万得资讯，中金公司研究部
图表22：2021年地方债发行节奏较慢，四季度净增量明显高于往年
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表23：2021年初货币基金规模大幅增长
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
（四）存续地方债未来还本付息情况
截至2021年年底，存续地方债加权平均剩余期限约7.8年。分区域看，全国各地存续地方债加权平均剩余期限在5.1年至13.4年之间，其中兵团、重庆存续地方债加权平均剩余期限均在10年以上，分别为13.4年和12.1年；黑龙江、吉林、甘肃、深圳、新疆、河北和厦门存续地方债加权平均期\ld51u6q`[3.T!'CEK l Z6qd~ *SR?MT':=ւ^
T3K{զ ].j]m jA=t ZCǍӧ$y𮄊턁WRwu&k0 T*kCsćfIѕ z~ֵ"ZOЭXN\iHZ΄]0 L Ho O}NĴ Pyʜ 'sj+#Nv&Ov[كŤ>3CFæ@Zwsamur=\=A(:ұpcHmt)1 t1wɨ1)# KφA} ;Xݨ(tݾ #bY e'ԙ:'eW%-q}'9K{ Ob=Nߩ9,QR @!yneBHk#<nwËw qa|X FF6hV&3n\hUE~R> 至2021年12月31日，未考虑提前赎回情况；图中广东省不包含深圳市，山东省不包含青岛市，浙江省不包含宁波市，福建省不包含厦门市，辽宁省不包含大连市
截至2021年年底，存续地方债总规模约30.3万亿元，待支付利息约8.8万亿元，偿付压力尤为集中在未来5年。具体看，2022-2031年及2035年、2050年还本压力相对较大，这12年每年还本额均高于1.0万亿元，年均还本付息额约2.6万亿元。其中2023年还本付息压力最大，在4.62万亿元左右；2022年和2024年次之，分别约3.84万亿元和3.78万亿元；2025-2026年亦为还本付息高峰年份，分别为3.26万亿元和3.59万亿元。
图表25：存续地方债还本付息情况
资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：截至2021年年底，未考虑提前赎回情况
图表26：全国各地存续地方债还本付息情况（单位：亿元）
资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：截至2021年年底，未考虑提前赎回情况；图中广东省不包含深圳市，山东省不包含青岛市，浙江省不包含宁波市，福建省不包含厦门市，辽宁省不包含大连市
二、2021年地方债特点回顾
（一）用于偿还政府存量债务的再融资债
2020年12月，广西等八省陆续发行用于偿还存量（政府）债务的再融资债，合计规模近800亿元，包括再融资一般债447亿元和再融资专项债352亿元。此类再融资债未如常规再融资债一样披露所偿还债务的具体信息。
2021年该类再融资债券仍有发行。从发行规模看，2021年全年共有25个省市发行合计8171亿元用于偿还存量（政府）债务的再融资债，其中再融资一般债3751亿元，再融资专项债4420亿元。从发行节奏看，主要分布在一、二、四季度，其中1月为发行高峰，有3623亿元此类再融资债发行，2-5月发行规模逐月减少，6月小幅回升；三季度中7、8月份未发行，9月仅发行33亿元；10月初，广东省决定开展全域无隐性债务试点工作[4]，随后分三批发行用于偿还存量债务的再融资债，带动10月与11月此类再融资债发行量抬升；12月北京定向发行此类再融资债1721亿元，带动12月发行量成为年内次高峰。
图表27：2020年12月以来特殊再融资债发行节奏
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
从区域分布来看，2021年北京与广东（不包括深圳）为此类再融资债发行第一梯队，分别发行1921亿元和1073亿元，其中北京以再融资专项债为主，而广东（不包括深圳）以再融资一般债为主。重庆、新疆（兵团）、河南、四川、天津、江苏和福建为第二梯队，发行规模在300亿元至500亿元之间；辽宁（不包括大连）、贵州、陕西、山东（不包括青岛）、大连、安徽、湖南、内蒙古、浙江（不包括宁波）、江西、宁波发行规模在100亿元至300亿元之间。目前，黑龙江、上海、厦门、青岛、湖北、海南6个省市尚未发行此类再融资债券，而上海已开展全域无隐性债务试点工作[5]，将为全国其他地区全面化解隐性债务提供探索。
图表28：2020年12月以来全国各地用于“偿还存量债务”再融资债发行规模统计（单位：亿元）
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
（二）支持中小银行发展专项债
2020年7月国常会提出“决定着眼增强金融服务中小微企业能力，允许地方政府专项债合理支持中小银行补充资本金”[6]，11月财政部下达支持化解地方中小银行风险专项债务限额2000亿元[7]，12月起广东等省陆续发行此类专项债。至2021年9月底，共有20个省合计发行2100亿元支持中小银行发展专项债，分别占用2020年11月财政部下达专项额度2000亿元和2021年新增地方专项债额度100亿元，共支持316家中小银行，包括290家农信系统机构和26家城商行。该类专项债均为10年期、利息按半年支付，也都设有提前偿还条款，包括最后三、四或五年每年还本33%、25%或20%这三种分期还本方式。
从发行节奏看，该类专项债分别在2020年12月及2021年3月、5月、6月、8月和9月发行，其中2021年9月单月发行量最大，为912亿元。从区域分布看，河南为此类专项债发行大省，合计发行257亿元；辽宁、内蒙古、山西发行此类专项债规模处于150亿元至200亿元之间；甘肃、吉林、黑龙江、广西、四川、广东和山东此类专项债发行规模处于100亿元至150亿元之间。
图表29：支持中小银行发展专项债发行节奏
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表30：2020年12月至2021年9月相关省市发行支持中小银行发展专项债情况
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
从资金用途看，支持中小银行发展专项债多用于直接支持已有农信社、农合行、农商行和城商行，而山西和辽宁则通过发行该类专项债助力区域性银行合并，为新设城商行提供资本金。具体来看，根据发行文件披露信息，山西于2020年12月发行153亿元支持城商行改革发展专项债，将大同银行、晋城银行、长治银行、晋中银行和阳泉商行这5家城商行合并后新设省级城商行山西银行， 通过陕西金控采取间接入股方式向山西银行注资。辽宁于2021年5月发行100亿元支持中小银行发展专项债券，通过辽宁金控间接入股辽沈银行，该银行为吸收合并营口沿海银行和辽阳银行后的新设城商行。
从支持方式看，主要包括通过省级金控平台间接入股，以及认购转股协议存款这两种方式，二者使用资金分别占此类专项债发行总额的43%和57%。其中间接入股是指地方政府发行此类专项债筹资资金，由省级金控平台作为资金运营主体，通过间接入股方式向受支持的中小银行注资补充资本金，偿债资金来源主要有股份分红收入、股权增值及股权转让收入等，其中股份转让主要可以通过现有股东收购、战略合作伙伴收购、IPO后公开出售股份、自有资金回购股份等方式实现。而认购转股协议存款则是指地方政府发行此类专项债筹资资金，由相应市县财政局认购用款银行转股协议存款，以对用款银行进行资本金补充。转股协议存款作为其他一级资本补充工具，在未触发转股事件时由用款银行以存款方式支付本息，记入用款银行其他一级资本，在触发转股事件后可部分或全部转为普通股。转股事件通常包括银保监会出台的《关于商业银行资本工具创新的指导意见（修订）》[8]提出的触发事件，如用款银行核心一级资本充足率降至5.125%及以下等，以及双方约定其他转股事项这两类。转股协议存款期限和利率一般与专项债期限与利率相匹配，一般设定为前5-7年只偿还专项债利息，后3-5年偿还专项债本息。整体看，支持中小银行发展专项债均设置了退出条款，具有一定偿债保障，不过仍有赖于用款中小银行后续经营发展状况。
图表31：相关省市支持中小银行发展专项债发行及使用情况
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
（三）设有提前偿还条款的地方债
2021年设有提前偿还条款地方债发行规模创新高。根据2021年年初起生效的《地方政府债券发行管理办法》（财库〔2020〕43号）[9]，地方政府可以结合实际情况，采取到期还本、提前还本、分年还本等地方债本金偿还方式。从实际发行情况看，2018年起开始出现设有提前偿还条款的地方债发行，均为新增专项债，具体偿还条款基本均为在债券存续期限最后X年内，每年偿还一定比例或数额的本金，如“最后五年等额偿还”等，已偿还本金在存续期不再付息，属于分年还本方式。对于发行省市而言，发行此类特殊条款债券既能够减少利息支出、降低融资成本，也能够平滑到期规模、分散偿债压力，还能够更灵活地与项目现金流期限分布进行匹配，提高资金使用效率。2020-2021年，该类地方债发行规模与发行期数明显高于前两年，其中2021年该类地方债发行265期，高于前三年发行总期数，发行规模达5634亿元，平均每期发行规模约21亿元。
图表32：2018-2021年设有提前偿还条款地方债发行规模及期数
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
从区域分布看，2021年共有20个省市发行的新增地方专项债含提前偿还条款。从规模看，2021年，河北、湖北两省该类特殊条款新增专项地方债发行量均突破千亿元；吉林、广西两省发行量处于第二梯队，均在500亿元以上；深圳、河南等八个省市发行量在100亿元以上。从占比看，2021年，吉林所有新增专项地方债均设有提前偿还条款，河北、广西、湖北、辽宁、深圳等省市发行该类特殊条款地方债占其各自当年新增专项债发行规模比重均高于50%。
从规模看，2021年，河北、湖北两省该类特殊条款新增专项地方债发行量均突破千亿元；吉林、广西两省发行量处于第二梯队，均在500亿元以上；深圳、河南等八个省市发行量在100亿元以上。从占比看，2021年，吉林所有新增专项地方债均设有提前偿还条款，河北、广西、湖北、辽宁、深圳等省市发行该类特殊条款地方债占其各自当年新增专项债发行规模比重均高于50%。
图表33：2021年相关省市设有提前偿还条款地方债发行情况
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
从期限分布看，2021年含提前偿还条款的新增专项债发行期限多在10年以上。其中，10年期、15年期、20年期、30年期新增专项债中分别有442亿元（不含支持中小银行发展专项债）、1034亿元、1262亿元和942亿元将被提前偿还，分别占各自期限新增专项债发行规模的5%、13%、17%和16%。从内部占比看，2021年设有提前偿还条款的新增专项债中，若剔除支持中小银行发展专项债（2021年该类专项债发行规模1595亿元，发行期限均为10年期，都设有提前偿还条款），20年期品种发行规模占比最大，约34%；15年期与30年期占比分别在28%和26%；10年期占比12%；5年期和7年期占比较小，分别为6%和4%。
图表34：2021年含提前偿还条款地方债发行期限分布（左）及期限结构（右）
资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：左图中10年期剔除支持中小银行发展专项债1595亿元，若包含则发行规模为2037亿元，占比23%；右图中10年期剔除支持中小银行发展专项债1595亿元，若包含则5年期、7年期、10年期、15年期、20年期、30年期发行规模占比分别为4%、2%、36%、18%、22%、17%
设有提前偿还条款新增专项债与普通新增专项债发行定价差别较小。根据2021年发行情况，若剔除支持中小银行发展专项债（仅影响10年期品种），5年期、7年期、10年期和30年期新增专项债发行定价基本未体现提前偿还条款这一因素，利差在±1bp内；而对于15年期与20年期品种，未设提前偿还条款新增专项债平均发行利率较含该条款新增专项债平均发行利率分别高出4bp和5bp，一定程度上反映了特殊条款的优势。对于地方债投资者而言，5年期、7年期、10年期及30年期设有提前偿还条款新增专项债的实际久期，相对于同期限普通新增专项债而言更短，而票面利率却基本一致，无论配置或交易，均能获得一定溢价，是值得关注和积极认购的品种。
图表35：2021年设有提前偿还条款新增专项债与普通新增专项债加权平均发行利率及二者利差
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
三、2022年地方债展望
（一）发行情况预估
我们预计2022年地方债发行量或在7.5-7.6万亿元，包括新增专项债3.3-3.4万亿元，新增一般债1.0万亿元，再融资债3.2万亿元；净增量或在4.7-4.8万亿元，与2021年基本持平。对于地方债年度发行规模的预测可以从新增债和再融资债两方面展开。在新增债方面，我们从专项债和一般债着手。新增一般债发行规模与当年地方财政预算赤字规模基本一致，我们预计2022年公共财政预算的规模会略高于2021年，意味着一般债的新增限额会有所提高，或在1.0万亿元左右；而考虑到2021年四季度发行专项债筹集1.2万亿元资金大部分会在2022年落实使用[10]，同时专项债监管逐渐规范化和严格化也提高了项目资质要求，我们认为2022年专项债新增限额明显抬升的必要性不大，更可能会略低于2021年或者与之接近，或在3.3-3.4万亿元左右。由此，我们预计2022年新增地方债整体额度或在4.3-4.4万亿元附近。在再融资方面，2022年地方债到期规模约2.8万亿元，除用于借新还旧的传统再融资债，在“全域无隐债”试点工作逐渐展开的情况下，我们认为2022年或仍会有部分省市通过发行再融资债偿还存量政府债务，由此再融资债发行规模或在3.2万亿元左右。综上，我们假设新增地方债能够发满限额，再加上再融资债发行规模，我们预计2022年地方债发行规模或在7.5-7.6万亿元，净增规模或在4.7-4.8万亿元。
我们预计2022年地方债发行会快于2021年，发行节奏或更接近于2019与2020年，高峰在第二、三季度，四个季度发行规模占比分别约20%、30%、35%和15%。2021年新增地方债发行进度较为缓慢，原因之一在于2021年提前批限额下达时间明显慢于前两年。具体看，财政部在2021年3月初才下达当年新增地方债的提前批限额，而2019与2020年新增地方债提前批限额分别在2018年11月和2019年11月即已下达。2021年12月，财政部下达2022年新增专项债提前批限额1.46万亿元[11]。结合历年提前批下达时间，并考虑到稳增长压力下专项债发行要“早、准、快”，我们认为2022年地方债发行节奏相对于2021年会前置，或与2019-2020年情况更接近。根据我们已发布报告《如何看待年初债市的供需关系？》[12]，我们预计2022年一季度地方债发行规模或在1.35-1.56万亿元左右，占地方债全年预计发行规模的比重在20%左右。若以2019年与2020年二、三季度地方债发行规模占比作为2022年二、三季度发行规模占比预测参考值，则我们预计2022年地方债二、三季度发行规模占比分别约30%和35%，由此也可推算出四季度发行规模占比约15%。
图表36：2019-2021年地方债发行节奏及2022年预测
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
我们预计2022年地方债期限结构或与2021年相似，平均发行期限基本持平或略有抬升。在我们看来，2021年起生效的《财政部进一步做好地方政府债券发行工作的意见》中对于长期限一般债品种发行的限制，以及对于专项债与项目期限相匹配的要求，在2022年仍会对10年期及以上地方债发行规模产生一定约束，至少不会看到地方债发行期限明显拉长。不过考虑到2022年专项债资金或主要用于基建项目，以支撑固定资产投资平稳增长，而基建项目周期相对偏长，我们认为债券期限或也难以继续明显收短。因此综合来看，我们认为2022年地方债期限结构或较2021年变化不大，平均发行期限或基本持平于2021年或略有抬升。对于配置盘而言，如果有长久期品种偏好，在地方债收长放短趋势下，可考虑积极参与认购新发超长期限地方债。
从区域分布看，我们认为地方债发行规模区域分化趋势或仍延续。根据财政部，2022年专项债额度会适当集中，不“撒胡椒面”，同时也会重点向债务风险较低的地区倾斜；再考虑到专项债资金绩效管理对项目盈利性具有一定要求，我们认为2022年专项债限额或仍会偏向经济相对发达省市。在一般债方面，出于稳宏观杠杆率、控地方债务风险角度考虑，我们认为一般债限额也难以向地方债务负担较重、经济发展相对落后的省市倾斜，或仍延续2021年区域分化趋势。
（二）新增债资金使用情况判断
从资金投向看，我们预计2022年新增债仍将重点支持基建和社会民生等领域，投向结构或仍与2021年相似。根据财政部和发改委联合下达的《关于梳理2021年新增专项债券项目资金需求的通知》（财办预〔2021〕29号）[13]，2021年新增专项债券重点用于交通基础设施、能源项目、农林水利、生态环保项目、社会事业、城乡冷链物流设施、市政和产业园区基础设施、国家重大战略项目、保障性安居工程等领域。相应的，2021年前11个月新增地方债逾六成投向基础设施建设和社会民生领域。而根据2021年12月16日国务院政策例行吹风会内容，2022年专项债券仍将继续重点用于交通基础设施、能源、农林水利、生态环保、社会事业、城乡冷链等物流基础设施、市政和产业园区基础设施、国家重大战略项目、保障性安居工程等方向，与2021年重点投向领域一致。基于此，我们认为2022年新增债投向结构与2021年基本一致，不过在地产调控政策仍未明显转向的情况下，保障性安居工程方向或会得到专项债资金的进一步支持。
从资金使用监管看，我们认为2022年专项债“借用管还”全流程管理力度放松的可能性较小。一方面，近年来地方专项债发行明显放量，但是资金使用管理体系尚未完善，致使专项债资金闲置或投向不符合要求等问题的出现[14]，亟需加强专项债资金使用全方位监管，对此财政部表示会尽快实现专项债穿透式监测全覆盖以强化全生命周期监管，并从2022年起建立专项债券支出进度通报预警制度以防止资金闲置沉淀，这意味着2022年专项债监管只会更加全面严格。另一方面，对于符合盈利性要求的项目储备不足、进而放缓专项债发行进度这种可能出现的问题，财政部也已于2021年9月起提前布置地方报送2022年专项债券项目资金需求，并表示“努力实现专项债券项目储备入库一批、发行使用一批 、开工建设一批的常态化滚动机制”[15]，由此我们认为在2022年，在项目申报工作提前开展、项目滚动储备机制逐渐完善的基础上，各省市或已有一定投资规模的项目储备，专项债发行放松项目审批要求或资金使用监管以推动专项债发行提速的情况出现概率较小。
图表37：2021年以来地方债相关政策
资料来源：国务院，财政部，发改委，审计署，中金公司研究部
（三）地方债相关创新发展展望
我们预计地方债多渠道发行机制将得到进一步巩固。除常规发行渠道，即银行间市场与沪深交易所市场，2021年在财政部《关于进一步做好地方政府债券柜台发行工作的通知》（财库〔2020〕49号）下达后，先后有32个省市通过柜台市场发行了2年期、3年期、5年期和7年期品种共48期地方债，明显高于2019年和2020年，这两年分别仅有12个和4个省市通过柜台市场发行地方债。同时，2021年10月，广东省政府和深圳市政府首次发行离岸人民币地方债，开拓了地方债境外市场发行渠道。2022年，我们预计地方债银行柜台市场发行工作会继续得到进一步推进，全国各省市或均会参与；同时广东省、深圳市，甚至不排除其他省市，或将维护我国地方政府境外市场融资渠道，继续发行离岸人民币地方债，为境内外各类投资者持续提供优质资产配置标的。
我们认为跨市场地方债ETF或有望落地，有助于提高地方债流动性。当前我国共有15只存续债券ETF，其中利率债ETF有10只，包括5只地方债ETF。截至2021年三季度末，我国地方债ETF规模合计67.8亿元，为我国存续规模最大的债券ETF细分品种，占存续债券ETF总规模比重约36%。地方债ETF可通过现券组合或现金替代等方式在一级市场进行申赎，也可以在二级市场交易，若得以发展，也有助于带动现券流动性提升。当前5只存续地方债ETF均为单市场产品，仅能使用交易所流通地方债进行实物申赎。沪深交易所已于2020年底分别细化明确跨银行间市场债券ETF交易和申购赎回机制[16]，随着我国银行间和交易所债券市场互联互通工作的不断推进，我们认为跨市场地方债ETF产品或有望落地，对提升地方债流动性有所裨益。
图表38：我国存续地方债ETF基本情况
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
[1]http://kjhx.mof.gov.cn/zwzx/202112/t20211214_3774528.htm
[2]http://yss.mof.gov.cn/zhuantilanmu/dfzgl/zcfg/202106/t20210628_3725972.htm
[3]http://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/2020-11/11/content_5560562.htm
[4]http://www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/xinwenlianbo/guangdongcaizhengxinxilianbo/202110/t20211012_3757725.htm
[5]http://www.scio.gov.cn/32344/32345/44688/47572/tw47574/Document/1717716/1717716.htm
[6]http://www.scio.gov.cn/tt/34849/Document/1683009/1683009.htm
[7]http://kjhx.mof.gov.cn/zwzx/202012/t20201203_3632458.htm
[8]http://www.gov.cn/xinwen/2019-12/02/content_5457520.htm
[9]http://gks.mof.gov.cn/ztztz/guozaiguanli/difangzhengfuzhaiquan/202012/t20201217_3635347.htm
[10]http://www.gov.cn/premier/2022-01/10/content_5667518.htm
[11]http://www.scio.gov.cn/32344/32345/44688/47572/tw47574/Document/1717716/1717716.htm
[12]https://research.cicc.com/document/detail?id=256599
[13]http://www.qg.gov.cn/zwgk/zcfg/sjfgwj/202107/t20210702_2582004.htm
[14]https://www.audit.gov.cn/n10018889/n10180402/n10180404/c10180212/part/10180113.pdf
[15]http://www.gov.cn/xinwen/2021zccfh/57/index.htm
[16]https://baijiahao.baidu.com/s?id=1685146531258305291&wfr=spider&for=pc
本文摘自：2022年1月19日已经发布的《温故知新——地方政府债全息回顾与展望》
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