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    • 1 广发证券 尉凯旋（核心成员）
    • 2 海通证券 张欣劼、李富华
      • }mHٺlE! 31YI V;ƎJ j+NQzm3}ӎ˾ =@:;}iOVbM!6\bƯe__oAYo dj!*f4w ~&j^H@qy%+oh'bƢjT\I/Np /ʼn/  ' n/_~4118)p}c[1}% fNO:aTLVr"܊Go$F5tP#{GIuU.RXrDoOk21U2B,G[p|44p/Ɠ _=upjx$F&a'\Ѽw둗g`H9׼&eDF^*r*Ex&^RIPEHC #6-Gg\XS3OчE3z%cpCEŮ).oo`awp6mNz70Ԭ.&5'Pa'@;*aI(4ݪQwwy>[P`&o4`ٷFWϛ#G&xˁ:k*jyɄ'gQFZjB|(8m{WFJ^(<rr& 0^^,U_NROb9v 2B8_m#LXb_U*UqTCgdq "BwzM|`~VP$"}?#y7|d ŗxIAr϶Er*/a1 o".qu {yɎ{v?Ϲ_h|;> " u*񔒺}t<=J>S<Ԅt5_ :_N0Sx u^^ӣa)jW_W*+ﱭ&.,_kSC9®JehDwߤ{`|4a4^}=:EOGwY!B, g.5*V )WZ %Rί{8{). &)l"X9`;2=dU -oљ}ô}d%ѯp^/! 0jkf4͖ܷ8l; ]L}t(y9DHإ,wdIq%& 't$rɌyNj Z '\ \^rE"Ќox>X"*~ ¶Uyă&fD{k&w`hƪm{Fɕ玗'峮ɲ+RI@lOKBZVW>oN0 HM96Uj ,4n @͋Est`R!hz)pfgKJ3ە1b.\)N\`3>ܞSw{2"rh>A;*591:*FkR%˸ wK@(n~l~Նks0Iqi &+h K7g|ٳS&~q=S]6A%ZF5 ,W!΋L[R ^ӃSc ,2tYoDS{vve?nCDw˙x9ZG /bi"t6dm"m<i|pld`rM #ÀÉ@@ͮP%$;l2`S̝˕}k}tkei`W) عLdغ3&Q}AcQXo/xaR"uip;]!.nX~o76ko.Sё?$u Πnj0fD3k$V851iz(k0ó|D48ӟMէKgL+iY&iYoa%Y)\q]d1 Vv{, R' pI:@ `GF?H6o"Ů="kDP94*R:RDEknӨsX(ິPR/ /E*4LC|Eo{o,} +-FǓ&.m42>h:ȒkXL Jz%ub (RZG'4IԽ$S<:B5,Vda-#tN`ju++Bƺo+iO#_LBvm2DU/*Bg7@߃hW=EgƿLMn UiKKAU5aZ. 7q.﹑L% [5>5b!U?xJEON5_'/FY=m^bQ.*'NyLF399 sr4q߽Yq0 jHeN}H́fnY;2>|3`/QK">'RvR[=DNjr8)k(~+[VU'38M$6j뻍<}3r 'M7?W9Vwqz:|%A2XM$@ۿ>$zc*4Oa,dujHdՖJ;U]Vāӑ9-j,]{ $8ӫtW p"hbsΞZxZ([s(u#PiCGITJ?5 bUXiib>p!j#Ji.0'^f-YQF|K-q,};v ُ ď"'U頏͐LECQyRl)R xWW"),[ AZ;Lڝt$,ϙ@8͹gP_٪'|v2Lxvd(D+hDnӄL/ .֜OGJQ̊{3!TT Ow7  ._~.~ k;[ [ wLzJPk<g ``4$/<gi_Q̲\+⍐VJK;5߭ܤjiJjz!Nˈ\{h3rajܱH5Q}bu&;[X,ļ6T7տju~m>Fq%뮛| 8UVUɅM?_YR&AЕ7s2DOh]Y9fWu b M)4*Zhg34 `isiyՆ Km*`>RI;yB+#S#:u)H52P٢-2Gs膘Q!?Z2ֱ[T=cO];=O[T㦎o܎:aЭ|]wÉ`N;Wn8F rH-8o$UG?BuYCMm=wf J>L H}x:T~p3~W!`J;<DS6K aL 3 !*x?5n" u [K 2_ }X̆>R:6[cr?ΝOB~c)9<ه\0Oݩ웘/Sc|{ ?jZ _9>n"r'*O}+9'US#GL[J)K瑵IS_BPZ*(b˓~14hPW`aK@+K!g~6=?MD&"^̪$|yd nxq xG_ա~$w۫|:&,bMSR Nnupӽ}[guF> D[/y$WB1ߥ[l Nt@tGQD_xÙؔERsf(jk.c9^S': J=])S6Siؖ ,SlTvhA X->HŠQMv{P3h(՜vǭLك3gNRʔ%K{ --oŗb|40'~ ';pQtAi& >N).BVnRpN[{!q;cv}`M~%֐5IB80KD)Fjb;;Oy=lg1ש%D+uZY\DES8-5A0j`,o&kT44w_}XRBE#[F=Ru%r _KxBGm\$5xD]wq [o: |KE牽T:v 8o@L'RTKRSij{'Jx6R': ?РMM↞u\uwutФqS5!{7U4MO0LY=؏t{Ҡ%V [>[wŪA+n0)Lѭa(>ѯE}|cn](`KdVgOdcsE#紮^ֻc˗71ˈC-9y =X q|6aFGE&~LMN&}{~ X7a #K>d2[Ff|¶E^eVH'aX_aKmړm>8x L JIrxQPS*87"g8 wuP@񂧁~ I^fp r2G6gr+1 7v![bl Q'س"լѝIEïPYqG6Fe$'6+Beyk'"*Z:;ٳSfb~I:R qx>+*z2p푭o}hwW@^`%m(~Vr(Rvgx>{E:IZ?#_{ܿf,* 2i[@h~;"" +M\ۉefv'f 5|7ٌ&6?\c.`풦`o :9>J_kЀtġ;t̽R=k t{% YuꊃspKՐJzzBdf){N< mLMk kaBub )IfnӅHH@'g >g˚ F1pn,b]aG#66[{84AxX6Y9Nm^7Yۜ@ٞMB<<ڒP*^E]CԪ(,ZYN%WE$bD>uhb-%3;@"zKLd@B0^ZьSX:]_.8h/d+%xy h'rK~ ˏ#/7پxh C@q%Ӕ_ٗ h)}[B^R/p4<48zsj ΚrR D nM j:U(BcFeoz߾voJl Yr[}KG.@Vi;\\>]><,rqoy> x3d5>wx}99}U8 #nh`#/TL ;=@Eѐa}3Hz5sJ:\h-o?ϖ-2^nuvA{rp``==[;cja6!w5Ļ"O0я1@XI_[p׏"rOoKN&Ow$+ 㵇hq"7bBۆMsɖ;/Zu/CU3Խ 0V4m0rHLUCNV4[4tl (M6gzUUpB7%zU#--6pw k#S=tk&z’D zKZ<8k^+R@/%*^߱ ÃvOʓYVi \rξW84W>$_jXY!B b>'L%ɑ C)1dea4MFBLgYuHciF"J. k}TN%q1{\xx*"}v^v=p$X'yMZ彫חqƞ/![W" !)_zԜ`TE$G9 $X]uFSɌ殹WRpl]B&8̄[FgHpQ(+*u;̖c2O^*P!S:Y^2,ᰆZS/Õ3w@Cwo1HS^!9 GQAzu7uھ^\u-tV0rKaz 7ܸE+hSiI ~zSO꠿X[>k|9j~Go.zɭ`P\| *f|{,`I=Eca+N%5Ա7xXXBeP/)7܏Ɋѓx "!^ޮ_bCA(cK˱IyO*ە;Q~(%! w%v}JVB0w) P !:]\_bõ+~:ֶ:e>a)]Wk{PZts'# cG;l-x/kbi?|ZQ+?]i>Ǫ Kf`Vrʉbjj5s]uLc5g2mb(C^/oc2V xctU*;nPb%%ҤqTTjTHaΫi`6w\ c75׹d-Bvlu=Wl Y1/ӥH F-6%Xn#ri^L^^Kt{8:oi7k sK1׬j1Ҿ|RԊZY-. 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    • 4 长江证券 李锦、陈亮、罗祎

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    • 1 华创证券 潘文韬、肖丽荣、李雨琪 4~r1 s液cʆ▽)=]4]+au㒃MvN|uWsH}EX|ڽ|{|&9'C½ˎrr7R!I+]4_4%>"YW]_Sq|Њ[LiwNұF! \bJȃw[t J?O i0Q^UI: zX0Ʌ(Urv! u@oK2nI)NXLUe0^s;L:B:Dv^f˝,SrH{t:eBci*uߧz<"pPU\4ʲ^K-Foͨߋ!S2l3;;˙F.?b(m@-ioIp?(h߀O:RgU.m"@"2T AϮ̛؀j M9kw.tcdzuq]s3_ΛE'er. 3-C7[}n>[详情]

    外媒:雷曼危机10周年警醒世界 西方制度缺陷暴露无遗
    外媒:雷曼危机10周年警醒世界 西方制度缺陷暴露无遗

    　　外媒评述：雷曼危机十周年警醒世界 西方制度缺陷暴露无遗 参考消息网9月16日报道 外媒称，十年前，美国投资银行雷曼兄弟破产引发全球性经济衰退。十年后，人们开始觉察到金融危机带来的深层次后果。 据法国《解放报》网站14日报道，2008年9月15日，位于纽约第七大道的雷曼兄弟公司宣布破产。几个小时之后华尔街开市，雷曼兄弟的股价暴跌94%，跌到了只有21美分。在纽约，公司员工都在拿着纸箱收拾自己的东西。华尔街的恐慌蔓延到了全世界所有的金融市场。之后呢？各国政府被迫纷纷推出各项措施，挽救金融业犯下的错误并极力避免全球动荡，同时纷纷许愿“再也不能发生这种事了”。 另据新加坡《联合早报》网站15日报道，十年前雷曼兄弟宣告破产，人们至今记忆犹新。这家银行的破产后来成了2008年全球金融大海啸爆发的标志。而引发这场世界性金融危机的，是从2007年就开始浮出水面的次贷危机。 报道称，这场席卷全球的大风暴风速极快，令所有国家措手不及，纷纷推出各种应急措施，但几乎都无济于事。美国带头实施的好几轮量化宽松以及财政救助行动向市场注入了大笔的流动性，局部缓解了各大银行的窘境，但也因此带来了后遗症。 参考消息网9月16日报道 外媒称，十年前，美国投资银行雷曼兄弟破产引发全球性经济衰退。十年后，人们开始觉察到金融危机带来的深层次后果。 据法国《解放报》网站14日报道，2008年9月15日，位于纽约第七大道的雷曼兄弟公司宣布破产。几个小时之后华尔街开市，雷曼兄弟的股价暴跌94%，跌到了只有21美分。在纽约，公司员工都在拿着纸箱收拾自己的东西。华尔街的恐慌蔓延到了全世界所有的金融市场。之后呢？各国政府被迫纷纷推出各项措施，挽救金融业犯下的错误并极力避免全球动荡，同时纷纷许愿“再也不能发生这种事了”。 另据新加坡《联合早报》网站15日报道，十年前雷曼兄弟宣告破产，人们至今记忆犹新。这家银行的破产后来成了2008年全球金融大海啸爆发的标志。而引发这场世界性金融危机的，是从2007年就开始浮出水面的次贷危机。 报道称，这场席卷全球的大风暴风速极快，令所有国家措手不及，纷纷推出各种应急措施，但几乎都无济于事。美国带头实施的好几轮量化宽松以及财政救助行动向市场注入了大笔的流动性，局部缓解了各大银行的窘境，但也因此带来了后遗症。[详情]

    另一只眼复盘金融危机：是“黑天鹅”还是利益错位?
    另一只眼复盘金融危机：是“黑天鹅”还是利益错位?

    　　另一只眼复盘金融危机 吴晨 十年前的9月15日，华尔街大投行雷曼兄弟轰然倒下，21世纪最严峻的全球金融危机汹涌而来：原本秩序井然的金融市场，竟然会发生衍生品价格暴跌，有着百年历史的投行在几天内破产的惨剧。上万亿美元的资产在很短时间内就灰飞烟灭。 十年之后，研究金融危机的书籍汗牛充栋，但是两个问题仍然没有得到完美的解答：为什么这么多经济学家都没有能够准确预测金融危机的到来？我们到底能从上一次金融危机中学到什么，帮我们避免下一场金融海啸？ 要回答这两个问题，需要从不同角度对金融危机复盘，也需要从经济学和金融学学科之外，尤其是从生物学和行为学的研究中，汲取营养。 金融危机复盘 雷曼兄弟倒台的导火索是基于房贷为标的的次级债CDO（担保债务凭证）发生违约。为什么会违约？首先是各大评级机构当年并没有预料到CDO的潜在风险。这并不是因为评级机构没有充足的数据，症结在他们设计的风险模型中并没有认真考虑美国各地房价之间的相关性，因此也就没有考虑到不同市场房价同时大跌带来的风险。当纽约、芝加哥、旧金山的房价同时下跌时，CDO原先的逻辑暴露出致命伤——次级贷即使涵盖了全美各地不同的房地产，仍然无法抵御市场的整体下跌。 CDO作为一种房贷资产证券化工具之所以这么火爆，背后是美国房地产从1996年到2006年的繁荣。这十年间，美国人均房产价值翻番。到了2006年，美国总共有11万亿美元的房贷。美国房贷相关的资产证券化产品也从1996年的4800亿美元上涨到2003年的3万亿美元。房贷相关的资产证券化成为了金融市场里的新宠。 推动房价持续上涨的不仅仅是金融机构，政客大力鼓励每个人都能拥有自己的住房也是美国房地产非理性繁荣的一个推手。政客们非常乐于见到“拥有自己的住房”成为新的美国梦。在这一过程中，自然会出现大量道德风险，金融机构不断降低标准，甚至出现忍者贷款（NINJAloan），也就是给没有收入、没有工作、没有抵押资产的三无人员贷款。 较低的利率让更多人能得到房地产按揭、房价持续增长带来的财富效应，以及转按揭和其他依赖房地产的再融资方式比较容易，这三点是房价带来的“免费午餐”。这三条中，如果每一条单独出现，都是经济上的利好。但时，当三条同时出现时，就会引发泡沫和危机。因为一旦外部环境发生变化，需要“去杠杆”的时候，房产作为一种流动性很差的资产，会引发连锁反应，导致系统性的金融风险。 并非没有人看到美国房地产持续上涨的泡沫。研究美国房价的专家，诺奖得主罗伯特·席勒在2005年1月就曾经断言，房地产市场的基本面已经无法支持房价的暴涨。前印度央行行长，芝加哥大学布斯商学院教授拉格拉姆·拉扬在2005年全球央行行长一年一度的杰克逊霍尔年会上也曾警告说，金融创新已经改变了金融风险，系统虽然可以更广泛地分配风险，但是同时也比以前增加了很多的风险，因为各类资产之间的关联度比以前要高得多。他断言，这样的系统也许能承受小的风险，但是无法抵御大的风险的打击。拉杨的这一论断几乎可以完全套用在CDO身上。CDO作为资产证券化的创新的确可以有效分配地方性房价调整的小风险，但是却没办法抵御全美房地产崩盘的大风险。 美国前财长萨摩斯当年就主持了拉杨的讨论。他在拉杨发言之后，一面称赞拉杨的观点有点道理，另一方面却强调系统风险被夸大了。他把全球金融市场比喻成美国的航空市场，金融创新就好像航空市场上建设起的多个干线枢纽与上百条支线网络，带来巨大的方便和效率。而担心金融危机，萨摩斯比喻说，就好像美国最大的十个航空干线枢纽同时瘫痪，而且其中两个还因为无法解释的撞机而被摧毁。萨摩斯的言下之意很明显，就像航空业很难想象会发生如此规模的灾难，金融市场也大可不必为类似的“黑天鹅”而担心。 萨摩斯的观点代表了一种对金融创新充满自信的思潮。反讽的是，他的比喻用来形容三年后的金融危机恰当无比。金融市场的从业者的反应却是另一种代表：他们对泡沫的预警视而不见，原因是大家已经习惯了“火中取栗”的竞争场景，就像当年花旗集团的CEO普林斯所说，“只要音乐不停，我们都还会接着跳舞。”而且普林斯并不认为，2008年到了音乐该停下的时候。花旗和其他大的金融机构一样，都低估了风险。他们普遍的想法是，既然现在市场上还有钱赚，为什么要担心未来？ 麻省理工学院教授罗闻全也是比较早指出金融市场风险的人。他在2004年对对冲基金的研究中发现，因为竞争激烈，所以市场上套利的机会越来越少，利润越来越薄，对冲基金需要不断增加杠杆才能保持一定程度的盈利。当市场变得越来越拥挤，大家的策略越来越同质化，杠杆加地越来越高，而标的资产越来越多是流动性很差的房贷时，金融市场就埋下了严峻的危机。2004年10月，《纽约时报》对罗闻全的分析给出了如此评价：“罗教授所描绘的灾难性剧本需要一系列高杠杆的对冲基金破产，引发向它们提供融资的银行或者投行的垮台。”言下之意，这怎么可能？《纽约时报》的评论，提前四年为金融危机写好了剧本。 金融市场是个生态圈 罗闻全的著作《适应性市场》（AdaptiveMarkets）和理查德·布克斯塔伯的新书《理论的终结》，都从进化的角度去试图分析金融市场的发展和金融危机的爆发。 布克斯塔伯认为，把经济学当成一门科学来研究，整体的出发点就错了。数学的经济模型是没有办法推演出复杂的金融世界的运行规则的，因为经济活动是“复杂”的，而传统经济学中对理性人的推断，完全没有办法涵盖复杂经济活动中千万参与者的各种各样不同的行为。 具体来说，因为经济活动中有大量人的参与，他们的行动很多时候受到他们所在环境的影响。他们会基于对周围环境的观察，以及自己遵循的一套经验法则，做出决策。而且每个人的决策都会相互影响，反过来还会对环境产生影响，变化了的环境又再反过来影响到市场里的参与者。整个金融市场里存在着大量这样的观察、判断、决策、反馈的循环，每个参与者都会在这些不断循环的过程之中汲取经验，从而不断修正自己的经验法则。 从这一视角变化，可以推导出两个结论：根据过去的金融市场经验很难推导出未来的市场发展，因为市场环境发生了变化，而市场主体的经验也已经有了提升；在市场主体层面的“理性”选择，比如说在市场发生巨大波动时平仓，也可能在金融市场这一复杂系统的层面带来意想不到的结果——市场暴跌引发严重的金融危机。 罗闻全从进化论的视角来观察金融市场在一个更长时间跨度中的发展。进化论强调生物通过竞争、变异、繁殖和适应来“物竞天择，适者生存”，金融市场也类似。金融市场里充满了竞争，要想在竞争中胜出需要不断地创新，也就是变异。经历市场检验的创新会被大量复制或者快速壮大，也就是繁殖。而最终适应市场环境的投资者能够胜出。 如果从过去五十年来看全球金融市场，金融机构都适应了自1980年代开始的一个波动性比较低的新环境，逐渐丧失了在1970年代波动幅度更大的市场中培养出来的一些能力。但是2000年之后的市场环境又发生了巨大变化。 科技是变化背后最大的推手之一，宽客基金与高频交易就是主要的代表。市场中新的参与者层出不穷，参与者的适应力变得更强，新技术和新策略的采用也变得更普遍更迅捷，这些都导致了环境的改变。 2000年之后金融市场环境的另一个重大改变是全球宏观经济的改变，尤其是中国与印度经济的崛起。中国和印度对全球贸易走势、劳动力供给、工资水平和生产成本都有深远影响，中国和印度崛起的中产阶层也对金融资产的供求关系带来了大的影响。 科技的快速变革与全球宏观经济的巨变，导致2000年之后全球金融市场环境的一大特点就是波动性再次增强。因为金融机构都适应了自1980年代开始金融市场相对波动性比较低的环境，市场的参与者往往会低估市场的风险。此外因为碰到市场大幅波动的情况比较少，投资人也很难从暴跌的经历中汲取教训。一旦遇到新情况，尤其是像2008年全球金融危机这样的冲击的时候，就非常容易出现非理性的反应，也就是所谓的群体的盲动，导致市场暴跌，市场疯狂追捧无风险资产。这里的非理性行为，并不是不可理喻或者随机的行为，而是进化中总结出来的经验一旦应用在一个全新的环境中一下子变得不合时宜了。 无论是罗闻全还是布克斯塔伯都站在“复杂系统”的角度去剖析了2008年金融危机的根源。从复杂系统的角度去看，如果市场的参与者之间有了越来越多的交集，如果市场的竞争导致他们越来越采取类似的策略，如果金融创新意味着越来越多原本没有相互关联的资产被打包在同一个池子里或者被同一家金融机构所持有，那么金融风险的传导性就比以前要容易得多，金融危机一旦爆发，后果就不堪设想。 用这一思路来观察2008年的金融危机，布克斯塔伯提出，根本的问题并不是房贷的过度资产证券化、衍生产品的金融工程，甚至链条过长之后爆发的“道德风险”，根本的问题是金融创新把各种资产之间的关联拉近了，资产变得环环相扣，一旦出问题，就会立刻蔓延，而次级债只是那个最先破的泡沫，危机的导火索。 罗闻全则从竞争与适应的视角提出，之所以金融市场上会催生出如此环环相扣的金融工程创新，主要原因是科技的发展和宏观环境的变化让金融市场上的竞争更为激烈。市场参与者，尤其是对冲基金这样激进的参与者，很自然地通过金融创新来适应这种市场的变化，并且在创新中变得更为同质化，也因为同质化导致利润变薄之后不得不通过加杠杆的方式保持利润不下滑。这些市场参与者就好像在不断加速的跑步机上，要想保持持续的步伐，必须不断加速，这个时候任何一个闪失都有可能带来大问题。 是“黑天鹅”，还是利益错位？ 2008年金融危机之所以发生，塔勒布在著作《黑天鹅》中给出的解释是，造成金融危机原因是不可预测的重大却稀有的事件，比如没有人能够预见雷曼兄弟这样的大投行的倒闭。在新书《切身利益》（SkinintheGame）中，塔勒布的思考又深入了一个层次。他认为，发生金融危机的根本原因是金融市场的收益和风险出现了不对称，考核金融市场参与者收益的时间窗口太短，而风险积累了七八年又不采取针对性的处理措施才会带来大的金融动荡。这种不对称让金融市场从业者的“切身利益”与整个市场的利益之间产生了巨大的偏差。 如果以银行业为例，银行家们的业绩考核时限通常是一年，年终他们都会根据年度的业绩领取丰厚的奖金。因为考核期限只有一年，银行家们会极力将他们看到的风险像踢皮球一样踢到将来，或者掩藏起来，确保年度考核的业绩达标以保证自己拿到丰厚的奖金。换句话说，因为考核期限短带来了银行家的驱动力发生了扭曲，他们的“切身利益”变成了如何每年都赚取高额的奖金，这样他们即使看到了金融市场里的风险，也更倾向于“转移风险”，而不是“化解风险”。因为他们很清楚，金融危机从埋下风险的种子到最终的爆发，一般有七到八年的时间，到那个时候，他们早已经赚得盆满钵满，有几个银行家会因为金融危机给整个经济带来的毁灭性打击而弄的家破人亡呢？换句话说，长期累积下来的风险爆发带来的市场动荡，不会影响到大多数银行家的“切身利益”。 的确，2008年金融危机之后，美国政府花了上万亿美元救市，却没有几个银行家把市场繁荣期间赚取的高额奖金退还，更没有一个银行家因为金融危机而锒铛入狱。银行家享受到了市场繁荣的短期红利，而把长期累积的风险让市场和政府买单，出现这种风险和收益的不对称带来了严重的问题。对奥巴马当时处理金融危机的批评也集中在他对银行业纾困的同时却没有对银行家加大惩处力度上，从侧面也反映出不少人对没能处理引发金融危机的深层问题的不满。 这种风险与收益的错配是导致金融危机的重要原因。塔勒布强调，如果要避免未来金融危机的发生，就必须要让金融市场的历史参与者都为累积的风险带来的损失负责。 塔勒布在《切身利益》中也顺便对“为什么没几个专家预测到金融危机”这个问题做出了他特有的辛辣回答。他特别警告不要为市场上各种所谓专家和学者的评论所迷惑。在2008年金融危机发生之前，几乎没有一个专家准确预测了危机的发生，很多人还在强调市场的韧性，认为市场仍有上涨的前景。这些人之所以无法预测危机，因为他们中大多数是靠动嘴皮子谋生，根本没有对金融市场发展深入的洞见。 塔勒布认为，只有两种情况下专家的观点可以信。第一种是专家保证为自己的观点负责，比如如果他们鼓吹市场还会上涨，结果投资人追涨亏了钱，他愿意认罚。另一种情况下是一名很知名的专家在一些有争议的问题上能够打破常规，给出尖锐的不同观点。在这两种情况下，专家们都把自己的“切身利益”和未来的结果捆绑，都在因为自己的观点而冒险，第一个会因为自己的观点错误而亏钱，第二个会因为自己的观点错误而名声扫地。 未来需要提防流动性危机 研究十年前发生的金融危机灾难，为的是更好地预测和应对下一场危机。那下一场金融危机的导火索又会是什么呢？布克斯塔伯在金融危机之后加入美国证监会，参与银行监管的美国金融改革法案的制定，同时也参与了金融市场的压力测试，他认为，下一场危机将会是流动性危机，相比市场主体的高杠杆，流动性的风险更大。 很多专家都分析认为导致2008年金融危机的主要原因是过高的杠杆，所以监管在危机之后把去杠杆放在了第一位。危机之后通过的美国金融改革法案，就特别强调了对银行的杠杆率的监管。欧洲针对银行监管的巴塞尔协议III也同样强调了要控制银行的杠杆率。美国金融改革法案也强调要对银行进行拆分，要对那些可能引发系统性风险的银行着重监管。 但是这样的强监管也带来了它的副作用，让银行的做市能力，也就是撮合交易的能力变弱。在强化监管之前，如果遇到了危机，比如说某个资产被大甩卖，银行会用自营业务来做市，暂时用自己的资金买入卖单，等待买家出现。这么做虽然有风险，但是因为银行与客户的关系是长期交易，所以如果这时银行不接盘，未来客户就不会选择这家银行作为中介。但是现在既然监管不再允许银行用自营业务接盘，银行也就乐得在危机出现的时候站在一边袖手旁观。出现危机的时候，没有银行在其中撮合交易，市场中的流动性会更有问题。这是为什么布克斯塔伯认为未来金融危机会因为流动性所引发的第一层原因。 第二层原因是监管既然专注在杠杆率，风险就会被推向流动性。因为监管与市场主体永远是猫和老鼠的关系。作为老鼠的市场主体永远要找监管的漏洞，监管既然专注杠杆率，对杠杆的规定非常严格和具体，老鼠就一定会从别的方面去找到空子去钻。此外，西方市场在金融危机之后连续多年的量化宽松，给市场带来了巨大的流动性，而现在美元进入了加息周期，回收流动性的本身也会给整个市场带来更大的外部压力。 第三层原因是因为相比杠杆，流动性更难观察到。一个市场主体的杠杆率有多高，比较容易看出来，查一下它的公开资料，或者用它持有的资产除以他的资本金，就能算出来。而流动性则比较难以判断，尤其是流动性是一个动态的参数，当市场一旦紧张，价格下跌有大量的卖盘出现的时候，反而是流动性抽紧的时候。 从技术和监管的视角，布克斯塔伯对流动性的担忧值得关注。从整体来看，金融生态圈是观察金融市场未来变化比较好的视角。罗闻全提出，必须用动态的视角来观察金融市场的变化，未来各种风险不同的金融资产之间联系只会变得更为紧密，一方面需要监管能穿透性地发现资产背后的关联，防止风险蔓延，另一方面，投资者主动管理风险的能力在任何时候都非常重要。 （作者系《经济学人·商论》执行总编辑）[详情]

    成也萧何败也萧何 福尔德错失白衣骑士巴菲特
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    　　 原标题：雷曼倒闭十周年 给我们留下了怎样的教训？ 今天是雷曼兄弟倒闭十周年。这个拥有无数华尔街经验的百年老店为什么就在瞬间倒闭，并且将2008年金融危机带到了最高潮。相信许多人依然记得雷曼倒闭后，全球股市的暴跌，包括A股最惨烈的杀跌，也是在雷曼倒闭的那一个月发生。那么是什么导致了雷曼倒闭，期间雷曼是否有起死回生的机会，雷曼倒闭背后的经济学思考又是什么，我们和大家分享一些自己的研究心得。 成也萧何败也萧何的福尔德 十年前的今天（2008年9月15日），排名全美第四大的投行雷曼兄弟正式倒闭。虽然在此之前金融危机的风暴已经席卷了全球，第五大投行贝尔斯登又早早被次贷危机打垮。但是雷曼的倒闭还是让世界震惊。雷曼兄弟有着158年的历史，有数次从死亡边缘华丽转身的经历，著名的纽约大学教授史密斯将雷曼称为“一只有19条命的猫”。而这一次的倒闭，却又和身上流着雷曼血液的CEO福尔德分不开关系。 福尔德身上有很强烈的交易员特征，他好胜心极强，一点也不服输，也不愿意让别人占到任何便宜。在他的带领下，雷曼兄弟好几次都力挽狂澜。1998年的俄罗斯债务违约，导致了长期资本管理公司破产，投资大鳄俄罗斯也兵败莫斯科。当时许多人担心雷曼兄弟也会受到影响，纷纷卖出雷曼的股票。在股价创出新低后，福尔德迅速带领雷曼的交易团队创造了巨额利润，第二年股价反弹了145%！ 2001年的911事件，福尔德亲自指挥员工撤离，也让雷曼兄弟很快从这次灾难中恢复过来。到了2007年6月，美股牛市蒸蒸日上，福尔德带领的雷曼也创造出了历史最佳业绩：收入达到55亿美元，同比增长25%，利润也达到了13亿美元。当雷曼的股价达到87美元时，福尔德说我们的目标是200美元。 当时的雷曼很有强的员工持股文化。给予员工的报酬中有很大比例是公司的股票和期权，锁定期要比其他同行更长。1994年雷曼刚上市的时候，员工持股比例只有4%，但是到了2006年这个比例已经突破了30%。有趣的是，福尔德也就是在1993年，上市前一年临危受命，成为了雷曼的CEO。华尔街对他有一个外号：最凶狠的斗牛犬（Bulldog）。从他接手雷曼开始，公司取得了快速发展。 当时间来到2008年，这时候贝尔斯登已经破产被收购，华尔街的聪明人知道这不是结束而仅仅是开始。最早指出雷曼问题的是绿光资本创始人大卫．埃因霍温。他公开发表演讲说，雷曼兄弟持有价值超过65亿美元的CDO，资产负债表远远比许多人想的脆弱。埃因霍温作为当时已经比较有影响力的对冲基金经理，公开宣称对雷曼兄弟做空，这让福尔德气愤不已。 越来越多分析师指出了雷曼兄弟的问题，在其8000亿美元的资产负债表中，资产净值只有250亿美元。这时候美国房地产泡沫已经出现了崩溃迹象，雷曼在房地产相关证券的头寸，比竞争对手都要多。 错失白衣骑士巴菲特 事实上福尔德已经开始寻找潜在资金方了。2008年3月28日，福尔德给股神巴菲特打了一个电话。在此之前，巴菲特不太了解福尔德，他们上一次见面还是在2007年华盛顿的一次财政部晚宴上，当天晚上巴菲特不小心把一杯红酒全洒在了福尔德身上。在电话中，福尔德告诉巴菲特目前雷曼兄弟的股价被压得很低，这正是一个符合股神买便宜货的好机会，市场对于雷曼到底有多“好”根本不了解。福尔德说，雷曼兄弟正在寻找30亿到50亿美元的投资。 巴菲特安静的听着福尔德和他CFO对公司情况的分析，然后很快提出了建议：9%的雷曼优先股和40美元行权价的认股权证。当时雷曼股票的收盘价为37.87美元。美国内布拉斯加州奥马哈市的先知所给出的报价很苛刻，9%的红利相当昂贵。举例来看，假如巴菲特进行一笔 40亿美元的投资，那他一年就会获得3.6亿美元利息，不过，这是利用巴菲特的声誉所要付出的代价。之后巴菲特说，会把雷曼2007年财报好好看一遍，再和福尔德联系。 当天晚上，巴菲特真的把雷曼财报研究了一遍，发现了大量的问题。就在看财报的时候，美国财长鲍尔森也打来电话，向巴菲特游说给雷曼增资。不过当时鲍尔森也不是特别迫切，巴菲特看了财报之后也发现了雷曼很多问题，当时也处于一个不太想投，除非条件特别好的心态。 第二天早上，福尔德给巴菲特打了电话。不愿意让人占便宜的性格又显现出来了。福尔德告诉巴菲特，看了公司财报应该知道雷曼有多好了吧。他要求巴菲特把认股权证的价格，从当前40美元提高40%，否则福尔德可能就接受别人的报价了。福尔德的态度很明确，我们雷曼兄弟很好，外面有大把的钱要给我们。 巴菲特的态度也很明显，雷曼兄弟问题很多，没有足够安全边际，我才不会进去的。就这样，雷曼兄弟错过了巴菲特。周一上午，富尔德以7.2%的利率及32%的转股溢价，从一家已持有雷曼股份的大型投资基金公司那里，筹集到 40亿美元的可转换优先股。但是任何机构，都无法带来巴菲特的声誉。 巴菲特一直说过，他非常看重声誉。有时候良好的声誉会带来金钱以外的东西。这也是为什么，雷曼虽然融到了钱，却最终难逃倒闭的命运，而之后的高盛一定要让巴菲特这个“白衣骑士”成为股东，无论这位奥马哈先知提出什么条件。很显然，高盛比福尔德聪明多了。 美国政府拒绝出手 时间到了雷曼倒闭前的几天，这时候福尔德已经错过了来自韩国和中国的买家，他知道留给雷曼的时间不多了。他最大的依靠是财政部长鲍尔森，同是华尔街出身的老朋友，应该在临危之际拯救雷曼兄弟一下。福尔德一直认为雷曼兄弟是“大而不倒”，美国政府不会让这个有着150年历史的投行倒闭。 而鲍尔森却面临来自美国国会的压力，国会代表着底层纳税人的利益，他们并不明白为什么华尔街的投行在好的年份赚钱进自己腰包，出了问题就要全美老百姓买单。他们甚至不理解，美国经济少了几百个年薪百万的华尔街银行家，难道会有什么大问题。这时候两边无法做人的鲍尔森给了雷曼一个明确的答复：政府不会出手。You are on your own！这也导致巴克莱银行的最终退出。 雷曼兄弟的最后一个救命稻草美洲银行，却在最后关头改变主意，选择了第三大投行美林。雪上加霜的是，美联储主席伯南克最后也给福尔德打来电话，告诉他美联储会拒绝出手。他们要让雷曼破产，以告诉市场这是一件多么严重的事情。 这时候福尔德的内心是绝望的，或许他们每个人都应该让桥水的达里奥告诉他们什么是债务周期。 2008年9月15日凌晨，雷曼兄弟宣布倒闭，雷曼的员工一个个从位于48街的公司总部离开。有意思的是，多年之前也出现过一个类似的大券商倒闭，这家券商叫做所罗门兄弟。以至于多年后，许多人说再也不相信后缀带兄弟两个字的券商了。 逃不开的债务危机 我们发现每隔十年，二十年，都会有大投行倒闭。金融企业表面上看，利润率很高，富国银行的ROE稳定在15%的水平，如同一台印钞机。但是长期看，金融企业常常面临归零倒闭的风险。多年以后我们才明白，这就是达里奥说的债务周期（Debt Cycle）。 在一个债务周期中，消费力受到了借款人和放款人提供流动性意愿的影响。如果流动性很宽松，经济就会增长。如果流动性并不那么宽松，经济就会衰退。流动性的开关掌握在央行手里。但在长期债务周期中，一定是债务上升速度比收入上升速度要快的，这是人性所致。大部分人是愿意承担更高风险，去借更多钱来消费，消费又推动了经济增长，又反过来借钱形成一种自我循环。一旦债务增长对应收入增长的上限达到，整个过程就会反转。 资产价格暴跌，投资者恐慌，导致更多的资产抛售。由于一个人的支出是另一个人的收入，整个消费开始下降。股票价格也会大跌，同时带来失业率的上升。长期债务问题会一直存在，无论是罗马帝国还是今天的美国，新兴市场国家，都经历过。 达里奥认为，在债务泡沫资产价格顶部和去杠杆和经济衰退中，管理层都有不可推卸的责任。好的管理和差的管理差别很大。在泡沫阶段，好的管理会将债务增长作为目标，财政政策开始收紧，来管理债务的泡沫。坏的管理会被市场投资者驱动，管理层仅仅看到通胀和经济增长，导致流动性长期以很便宜的价格出现。 ef="http://ma0Q@` I Iet="_blank">ƾ


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    金融危机十年之后：末日未来 伤疤犹在！
    金融危机十年之后：末日未来 伤疤犹在！

    　　 对投资者而言，当年发生的那一切简直就像是世界末日。 最新一期《巴伦》杂志刊发封面报道称，到这个周末，就是雷曼兄弟破产十周年了，当时这一消息的爆出对于已经愈演愈烈的危机而言不啻是火上浇油。接下来的六个月时间里，标普500指数暴跌了46%之多。退休者损失了几十年辛辛苦苦积累的财富，而年轻的投资者则领教了残酷的投资第一课。 “我也知道市场是会下跌的，我也知道有时候股价会直线坠落，但是在雷曼兄弟破产之前，我是真的没有想到过那会意味着怎样规模的损失。”班廷（John Bunting）现年33岁，是宾西法尼亚州的一位住宅承包商，他回忆说，危机期间，自己的投资价值缩水了50%。 危机阴影仍在 2008年9月，当时班廷才20岁出头，个人投资不到5万美元。可是，那段可怕的经历却直接改变了他之后的投资行为方式，使得他错过了一系列有利可图的股票交易。 班廷的情况并非个例。一场深度威胁到全球金融系统的危机注定要影响投资者若干年，而现实当中也有充分的证据显示，这影响是实实在在发生了的。在之后的那些年里，美国人一直汲汲于储蓄现金，远离债务。 他们对股票也保持着高度的警惕。盖洛普民调记录显示，2007年，65%的美国人拥有股票，而到了2018年，这一比例却降低至55%。 甚至股市已经一再创下历史新高的事实也无法掩饰深深的伤疤。长达九年的牛市已经挽回了之前崩盘全部的金钱损失，而且在此基础上还额外上涨了82%，但是崩盘造成的心理损失就是另外一回事了。股市持续上涨中，一轮又一轮崩盘预言不断出现，“忧虑之墙”似乎永远也翻越不完，差别只在于大家每次忧虑的东西不尽相同，从欧洲债务危机到政府停摆再到贸易局势紧张。 “现在客户来找我的时候，他们总是会说，‘我在感情上实在无法再面对一次2008年那样的情况’。”北卡罗来纳州夏洛特Cornerstone Wealth的执行合伙人卡邦（Jeff Carbone）介绍说，他总是必须同时向人们介绍自己在牛市和熊市两种情况下的不同操作方案。 记载在纸上的上涨数据是实实在在的，但是却未能在投资者的心里留下印象，或曰得到认可。机器人理财顾问公司Betterment近日委托民调机构进行了一次调查，结果发现，大约2000位受调查者当中，48%都觉得股市过去十年并没有实质性涨势，还有18%认为是下跌了。 “那些没有储蓄和投资的人们甚至不知道自己刚刚错过了过去十年200%的回报率。”Betterment行为财务学主干艾甘（Dan Egan）解释道，“他们恐怕将来也依然不会储蓄和投资。” 投资者行为研究早已发现，经济危机往往都会产生持续的长期效应。比如，2007年伯克利大学和斯坦福大学的联合研究就显示，在大萧条时代度过青少年时期的一代人，后来一生投资股票者所占据的比例比起战后繁荣年代成长起来的一代人低了大约一半。 事实上，恰好在1970年代早期衰退之后成人的一代也呈现出类似的规避股票的倾向。研究结论是，较之“从书籍和其他来源获得的历史概要记录”，亲身经历的重大经济事件对投资行为的影响要大得多。 拳王泰森（Mike Tyson）有句话说得好：“每个人都有一个完美的计划，直到他们嘴上吃了一拳之前。” 有充分的证据显示，历史现在正在重演，2008年崩盘已经造就了股票投资者又一个“失落的世代”。当千禧世代毕业时，他们面对的是一个惨不忍睹的就业市场，而与此同时，他们还背负着极为沉重的学生贷款。哪怕是那些有点积蓄的人，也只能眼巴巴看着积蓄迅速耗尽。在他们看来，华尔街就是一群无良商贩，骗自己的父母为住宅背负上了过多的债务，骗他们购买了过于高估的股票。之后的若干年当中，这些年轻人一直都在尝试其他的非主流投资，包括虚拟货币在内，而对于股票，他们却兴味索然。 对投资者的影响 盖洛普民调记录显示，2009年到2017年间，18岁到29岁的人群平均只有31%持有股票，而2001年到2008年，这个数字是42%。 其他年龄层的人持股的比例也都有不同程度降低，唯一的例外是岁数最大的人群（65岁以上），持股比例在这段时间内有所提升。 “我认为，与较年长的人群相比，较年轻的人在情绪面对投资的反应更加犹豫。”里士满咨询公司主要面对大西洋中部地区的蓝领客户，其执行合伙人考克斯（Jamie Cox）解释道，“人们的行为方式往往都是在职业生涯早期定型的。” Legg Mason去年的一次调查发现，82%的千禧世代都表示他们的投资决定受到了那次危机的影响，而在婴儿潮世代当中，存在类似情况的人比例只有13%，哪怕事实上，这些年长的投资者损失了更多的财富。和其他年龄层相比，千禧世代更倾向于囤积现金，而非拿出来投资。与此同时，年轻人自己开创企业的意愿也相对较低，这或许也解释了为什么初创企业近年来呈现出发展疲软的势头。 无可否认，试图就投资者的心态和行为做出全面性的结论从来就不是一件简单的任务，在进行跨世代比较时尤其是如此。 尽管说一些年轻人可能选择了对股票背过身去，但是那些依然在持续投资的人，却很难被归为某个特定的种类。先锋投资者研究中心的两位研究分析师德卢卡（Thomas De Luca）和扬（Jean Young）最近汇集了在先锋有投资的400万美国家庭的资料，发现那些较为年轻的投资者其实是来自各个不同的人群。大多数所谓千禧世代，即出生于1980年到2000年的投资者，资产配置都较为激进，股票投资占据的比例中值为90%。这正是大多数自查经理人会推荐给年轻的退休储蓄者的成长型配置方案。 可是，先锋的千禧世代投资者当中，至少有四分之一表现出了异常的风险规避趋势。这些人往往都是危机之后开始投资的——那些2008年开始投资的千禧世代，有22%都选择了干脆没有任何股票成分的投资组合，而2008年前就已经开始投资的千禧世代，完全拒绝股票者的比例却只有10%。 这种差异或许与不同人群从金融危机受到的不同影响有关。Betterment的艾甘解释说，那些在危机来袭之前就已经上班和开始投资的千禧世代往往会继续留在市场上。与此同时，那些受到了衰退更直接冲击的人则会多少规避股票，哪怕他们开始投资时，危机已经过去了若干年。 “受打击最严重的，主要是2009年和2010年走出大学校门的人们。”艾甘指出，“由于经济处在收缩周期，他们找工作很困难，或者哪怕找到了工作，起薪也相对较低。危机的这一残留影响持续了很多年。” 不过，对市场本身的怀疑可不只是局限在年轻人当中。一些较为年长的投资者也改变了他们的策略，而且常常还是以让人吃惊的方式。 “我再也不会长期待在市场里面了，我会快进快出。”西弗吉尼亚州大学副教授昆兹（Karen Kunz）今年63岁，“如果整个夏天都在市场里，那就已经过长了。我保持着灵活的现金储备，投资金属和虚拟货币，因为我觉得这后两者都是优秀的股市替代品。” 不过，决定投资风格的要素不单单只有心理一个。自从大衰退以来，零售投资策略已经在科技发展、新规则和新产品推动下发生了巨大的改变。 市场过去十年间最重大的变化，就是消极的低成本投资的日益成为主流。先锋投资者研究中心的扬曾经在2015年撰写过一份研究报告，指出千禧世代正是“自动化储蓄世代”，在他们那里，一劳永逸的投资产品和指数基金已经取代了传统的共同基金。这一变化一定程度上也与2006年《养老金保护法案》的刺激有关，这一由先锋和富达等公司全力支持通过的法案鼓励雇主将自己的员工自动登入退休储蓄计划。目前，富达旗下的401（k）账户资产有一半都投入了目标日期基金，较之2008年的14%增长巨大。 那些更可能被雇主直接登入目标日期基金的年轻投资者无疑是这一进程的重要参与者。先锋2013年发现，很大程度上正是由于目标日期基金的缘故，千禧世代拥有专业管理的投资组合的可能性要相当于早前的婴儿潮世代的两倍。这就意味着，他们不必再去自己深思熟虑作出决定，在市场发生变动时，他们改变自己投资组合构成的可能性也会降低。 富达负责退休投资研究的高管泰勒（Katie Taylor）表示，她目前只是无法判定这种变化“是因为他们信任这些产品，还是主要出于惰性的作用”。 无论怎样，她都对这种变化感到满意，因为这意味着这些年轻人危机以来一直坚持在市场当中，养成了健康的习惯，而且在市场再度下跌时做出错误的全面退出决定的可能性也降低了。“和过去相比，人们的投资基于年龄和投资周期的配置变得更加合理了。” 由于多数人都会采用默认选项，进入会在他们一声当中不断重置的多元化账户，散户投资者当中，将全部鸡蛋都放进一个篮子的可能性已经大为降低。那种要么全部股票，要么没有股票的极端投资组合所占据的比例正在持续缩水。之前的世代当中有不少人因为过度投资自己雇主的股票而受到了损害，这种做法现在也少见了许多。 与此同时，伴随新投资产品的诞生和监管的日益严格，危机以来，还有一种新的趋势出现在了市场上。具体来说就是，那些依然坚持投资股市的人，资产配置情况要比之前激进得多。至2018年，富达旗下1970万券商账户当中，47%的资产都投入了激进投资组合，即至少有85%股票敞口的投资组合。2008年时，这一数字只有40%。值得指出的是，这是一个覆盖所有人群的变化，不管是千禧世代还是婴儿潮世代，也不管是男性还是女性。 事实上，对蒙受损失的恐惧已经让位于对错失机会的担忧。宾州的承包商班廷说，直至今日他都在后悔自己2015年因为过度恐惧而错过了Square的IPO投资机会——后者的股价上市以来已经上涨了大约十倍。 他希望自己未来的决定不会再因为恐惧而被扭曲。“如果这交易是在今天出现”，他计划提醒自己，“是的，你是可能遭遇股价下跌，但那只是股价下跌，还不是真金白银的损失”。 “如果能够回到当年，我肯定会多多买进。”（费绿）[详情]

    桥水达利欧：债务上升收入不平等将导致严重经济衰退
    桥水达利欧：债务上升收入不平等将导致严重经济衰退

    　　 世界最大对冲击基金桥水基金创始人雷-达利欧（Ray Dalio）认为，现在的美国经济和上世纪30年代动荡时期的美国有很多相似之处，但他预计，下一场金融危机不会与2008年美国经济陷入谷底并且几乎引发另一场大萧条的金融危机相提并论。 也就是说，达利欧担心，当经济衰退来袭时，投资者、公司、政治家和政策制定者可能会措手不及，情况甚至可能会更糟。资本主义和民主体系、美国政府，将受到比现在更猛烈的攻击。 达利欧在本周的电话采访中表示，“我担心下一次经济衰退，它不会很快到来，但也不会很久。如果从现在起看未来两到三年，在政治和社会两极分化的情况下，经济下滑的风险非常大。这与上世纪30年代末非常相似。 作为一个执着于做好充分准备的人，达利欧明白不受欢迎的惊喜就会引发恐慌、自我保护和其他恐惧反应，即使是在正常的理性人群中也是如此。 在他的著作《理解重大债务危机的模板》（A Template for Understanding Big Debt crisis）中，对美国投行雷曼兄弟破产以及随之而来的危机过去10年之后的现在，进行了分析。 达利欧表示，“我认为未来两三年还会出现其他重大问题，因为债务、养老金和医疗负担、财富两极分化、民粹主义崛起，以及央行政策的有效性下降，使得扭转经济下滑的难度加大。” 此外，他补充说，“通过降低利率来放松货币政策的能力在美国变得有限，而在欧洲和日本则直接不存在，而且量化宽松在未来的效果将远不如过去有效。” 个人经验 达利欧在书中通过历史案例和自己的亲身经历，讲述了债务问题，也就是10多年前，桥水对引发2008年危机的摇摇欲坠的债务和可疑衍生品的了解，以及这些是如何产生的原因分析。 达利欧表示，在戳破当时不断膨胀的抵押贷款和衍生品市场的泡沫后，桥水得出结论，债权人、投资者甚至美联储都过于乐观。 因此，在该公司的“萧条指数”和其他自主算法的帮助下，桥水与投资者一起度过了1929年以来世界上最严重的金融市场动荡。 达利欧对桥水在2008年金融危机爆发前、期间和之后的思考的叙述，让人对投资者如何逆势而为、如何有足够的毅力犯错，直到被证明是对的，有了深刻的认识。 两极分化与停滞 债务如果无人照管，可能会从仁慈的建设者变成恶毒的破坏者。达利欧的书详细描述了债务周期的各个阶段，并讨论了当借贷变得危险时，有效和无效的反应。 在本书中达利欧描述了如何化解一颗滴答作响的债务炸弹，并向现任和未来的央行行长们提供了一份处方，让他们能够熟练地诊断和处理重大金融危机。如果决策者知道采取适当的手段，他们就能平息愤怒，让经济更快增长。 理想的情况是，陷入债务危机的国家需要认识到，必须同舟共济。2008年金融市场崩盘后，美国几乎全国齐心协力，政府和企业、共和党人和民主党人基本上都同意，所有人都需要参与其中——即使这些人无法就解决方案达成一致。 但2018年的美国在社会和政治上更加分裂，这在很大程度上是因为自2008年以来的十年对一些美国人来说他们获得了丰厚的利润，尤其是一些股票股东，而同时其他大多数人仍然伤痕累累。在遭受过度债务和经济紧缩之苦的国家，财富差距也在逐步扩大。 少数人的经济 不断加剧的收入不平等是一个鲜明的警示标志：正如债务可以吞噬一切一样，一个经济体系也可以吞噬一切。当这个系统只对少数人有效而对其他人无效时，怨恨和愤怒就会膨胀。 达利欧自称是“职业资本主义者”。但达利欧也对美国富人和穷人之间存在巨大的鸿沟感到震惊。 达利欧说道，“世界各地涌现越来越多的民粹主义，因为资本主义对很多感到被剥夺公民权的人已经不起作用。当经济出现下滑时，国家内部和国家之间的冲突可能会增加。” 达利欧称：“如果我们不能让资本主义为大多数人服务，那么资本主义和民主都将面临风险。” 因此，达利欧预计，下一次经济大衰退将加深这些创伤——除非现在找到能够保护民众免受即将到来的风暴影响的政治意愿。 回到20世纪30年代 不作为的代价是高昂的。达利欧多年来一直这么说，美国经济和社会如今令人不安的方式与上世纪30年代如出一辙。例如，1929年10月股市崩盘后，美联储大幅降息并开始印钞，制造了达利欧所说的“美丽的去杠杆化”——在重大债务危机中控制通胀和通缩的完美平衡。2008年之后，美国也出现了这种情况。 上世纪30年代中期，美联储推动的经济复苏引发了股市和高风险资产的反弹，就像2008年后美联储的举措令今天的股市投资者大幅受益一样。 但是，由于大多数美国人在上世纪30年代没有持有股票（现在仍然没有），财富差距突然扩大到人口中十分之一人群中的1%的财富，相当于底层90%人群财富的总和。目前美国的收入不平等程度大致相同。 因此，与当时一样，现在许多人看到了民粹主义及其专制、威权的根基，将他们从金融不安全感中解救出来，让他们重新回到“美好的过去”，也就不足为奇了。 达利欧说道，“过去与今天最相似的时期是1935-1940年。”对他来说，当前的经济周期反映了1937年左右的情况。80年前美国失业率很低，通货膨胀率不断上升，因此，美联储收紧了利率政策。 那么美国股市对此有何反应？ 达利欧认为这将导致股市大幅下挫。道指在1937年3月达到峰值，一年后回升了近50%。 更糟糕的是，达利欧认为，这“导致了更多的社会和政治冲突，最终导致了战争”。不过他解释道他并不是说未来会是一样的，而是这些联系是相同的，必须注意类似的东西。 达利欧补充道：“我们如何度过下一轮经济衰退将取决于我们彼此之间的关系。法律和制度可以让你走得更远。这完全取决于我们是否将所面临的问题视为共同的问题，我们是否保持冷静，努力克服这些问题，而不是变得情绪化，彼此争斗。” 温斯顿-丘吉尔有句名言：历史是由胜利者书写的。正如下一场金融危机将揭示的那样，对他们来说也将是最艰难的。（仲夏）[详情]

    摩根士丹利、高盛、摩根大通警告：美股熊市近在眼前
    摩根士丹利、高盛、摩根大通警告：美股熊市近在眼前

    　　美股市场仍沉浸于“史上最长牛市”所带来的喜悦，华尔街却在此时频频发出警告，摩根士丹利、高盛、摩根大通等大行领衔给出悲观预期。 在最新研报中，摩根士丹利首席美股策略师Michael Wilson指出，美股已经处于“滚动熊市”（不同板块、行业或资产轮流出现下跌）的阵痛之中。由于更高的借贷成本代替企业的强劲盈利成为市场焦点，未来数年，标普500指数预计交投于2400-3000点区间。 我们认为，在去年12月市场估值登顶和今年1月投资者情绪达到峰值时，滚动熊市已经开始了。 在滚动熊市之中，最薄弱的环节将受到最严重的冲击。 这一观点与美银美林此前的警告不谋而合。美银美林首席投资策略师Michael Hartnett认为，在全球过剩的流动性发生逆转的大背景下，全球已经开始出现“滚动熊市”，今年比特币等数字货币正是第一块倒下的多米诺骨牌。 Wilson也称，诸如比特币、新兴市场股债、基本金属等资产风险尤其大，他对信息技术（IT）板块也不是特别看好。 摩根士丹利表示， 我们将企业盈利增长的变化速度视为股票价格最重要的驱动力之一。因此，对于我们的悲观预期十分重要的一点在于，我们相信2019年，企业盈利增速的放缓程度将比市场预期更大。 Wilson进一步解释道，若对上述预测追本溯源，那就是他们对供应成本上升有所预期。能源、运输、劳动力、资金、材料和关税成本应该都会迎来上涨。 贸易摩擦阴云之下，关税成为了企业关注的焦点。摩根大通在研究了超过7000份企业财报和电话会记录后发现，在上一个财报季，企业对关税的讨论度高于减税，其中有35%的企业认为关税是一种威胁。 摩根大通策略师Dubravko Lakos-Bujas团队预计，特朗普征收的高额关税将令标普500指数企业每股收益（EPS）整体下降10美元，而他们此前的预期是165美元。 贸易摩擦升级或将严重拖累企业未来的EPS，尤其是明年。 高盛首席策略师David Kostin的预想则更为悲观：高额关税将抹去标普500指数企业明年的增长。在美国对全球进口商品征收关税的极端情况下，由于成本上升，这些企业的盈利可能下降10%。 与此同时，投资者情绪受到影响，市场估值走低。Kostin预计，最坏情况下，标普500指数或将跌至2230点。与8月29日的历史新高2914点相比，这一数字下跌了23%，进入熊市区间。[详情]

    对冲基金大佬:美股牛市已进入后期 但仍看好FB和美光
    对冲基金大佬:美股牛市已进入后期 但仍看好FB和美光

    　　 据美国财经媒体CNBC报道，对冲基金大佬、阿帕卢萨资产管理公司（Appaloosa Management）大卫·泰珀（David Tepper）周四接受CNBC采访，分享了他的市场观点。他认为，美国股市的牛市已经进入了后期阶段，并称其已经卖出了一部分持股。 泰珀在接受CNBC旗下节目“Halftime Report”采访时说道，现在他对股市的敞口为25%左右。“我已经减少了自己对股市的敞口。”他说道。 在今年1月份时，泰珀对股市的立场则要更加乐观一些，他曾在当时向CNBC表示，股票市场的牛市仍有上升的空间，原因是美国总统唐纳德·特朗普（Donald Trump）已经出台了减税政策，而且股票的估值也还是合理的。 减税政策 而在周四接受采访时，泰珀则表示减税政策过于激进了，很可能是从未来“借”来了经济增长。 “有些减税措施是很好的，但有些则没那么好。”泰珀说道。他还说道，在经济正在增长之际，减税政策有些“过度”了。 去年，特朗普和共和党推进了大规模的减税政策，预计这种政策将令联邦政府赤字扩大1.5万亿美元。而在今天，美国国会批准更多减税政策的可能性正在上升，根据联合税收委员会（Joint Committee on Taxation）作出的估测，这可能会令联邦政府赤字进一步增加6270亿美元。 泰珀在采访中表示，这可能会在未来造成不好的后果。“我并不认为我们需要（在如此之高的程度上）减税”，他说道。“我们是否正在从未来‘借’来经济增长呢？” 他还补充道：“在未来的某个时候，我们很可能不得不‘血债血偿’。” 看好Facebook和美光 泰珀认为，从社交网络巨头Facebook（NASDAQ：FB）的当前股价来看，这只股票看起来“还挺便宜的”。 “从增长率的角度来看，这只股票在当下的市场上还是挺便宜ID。因此，我们仍旧持有这只股票，持股规模跟以前一样大。”泰珀说道。在他发表这番言论之后，Facebook股价从周四早些时候触及的低点回升，但仍呈现出小幅下跌的走势。 与此同时，泰珀还称其仍旧“非常看好”美光科技（NASDAQ：MU）的股票。 受此影响，美光科技股价在周四的最新的交易中上涨了6%左右。 据一名熟知内情的消息人士透露，自1993年成立以来，阿帕卢萨资产管理公司的年度毛回报率达到了30%以上。目前，阿帕卢萨资产管理公司的资产管理总额为140亿美元左右。 除了阿帕卢萨资产管理公司以外，这位亿万富翁投资人还是全美橄榄球联盟（NFL）卡罗莱纳黑豹队（Carolina Panthers）的老板。（星云）[详情]

    巴菲特透露其在金融危机期间进行投资的“简单法则”
    巴菲特透露其在金融危机期间进行投资的“简单法则”

    　　 在2008年秋季全球市场都处于崩溃的境地。拥有6000亿美元资产的投资银行雷曼兄弟（Lehman Brothers）于当年9月15日申请破产保护，这是经济放缓的一个转折点，当时失业率已经高达10%。 两周后，在9月29日的一天中，美国股市下跌了1.2万亿美元，道琼斯指数下跌了778点，接近7%。 “你当时只会觉得整个市场都在崩溃，”一位名叫瑞恩-拉森的资深股票交易员当天告诉纽约时报。 “人们开始抛售，疯狂的抛售，但是卖出去并不容易。你买什么已经不重要了，重点是你卖了。” 但有一位超级投资家有着不同的看法：伯克希尔-哈撒韦公司首席执行官沃伦-巴菲特。 事实上，“股神”沃伦-巴菲特当时还在买入。 “我一直在购买美国股票，”巴菲特于2008年10月16日在纽约时报的一篇评论文章中写道。伯克希尔哈撒韦公司在经济危机期间也进行了大量投资，主要支持通用电气和高盛。 巴菲特也认识到了危机的严重性；他告诉CNBC那一年的美国市场就像一个“经济珍珠港”。但是，当其他人在往枕头下塞钱时，为什么巴菲特选择购买价格迅速下跌的股票呢？ 巴菲特在“纽约时报”写道：“决定我购买行为的一个简单的规则是：当别人贪婪时要害怕，当别人害怕时要贪婪。” 在他看来，尽管危机在短期内会带来一定的痛苦，但是美国创新企业的长期价值将不断增加。 巴菲特警告大家不要投资“高度杠杆化的实体，或竞争弱势的企业”，但是提醒大家经济衰退为广大投资者提供了以低价购买强势公司股票的机会。 “简而言之，坏消息是投资者最好的朋友。它让你以显着降价的价格购买美国一部分的未来市场，”巴菲特在专栏中解释道。“担忧众多机制完善的公司能否保持长期繁荣毫无意义。这些企业确实会像往常一样遭受盈利打击。但大多数大公司将在未开5年、10年和20年后创下新的利润记录。” 实践证明这一预测结果是正确的：在雷曼兄弟倒闭后的10年间，标普500指数上涨了130%。像苹果和亚马逊这样的公司市值已经飙升到新的高度，估值达到万亿美元。 根据CNBC的计算，如果你在2008年8月初向苹果投资1000美元，那么截至2018年8月2日它的价值将超过9，222.50美元，或超过9倍。 不过，巴菲特的战略也并不是完美无缺，他承认，由于市场在2009年继续暴跌，他10月份的购买时间有点偏差。巴菲特告诉CNBC，“至少还可以推后四到五个月。” 当然，巴菲特在接受CNBC纪录片“华尔街危机：震惊世界的那一周”的采访时表示，在市场上涨时想要进行投资是人性。 “人们会对某些正在升值的某些东西感兴趣，但并不是因为他们理解它或其他任何东西，”巴菲特说。 巴菲特建议不要按照情感本能行事，而是遵循这个简单的规则。 巴菲特在2018年的股东信中写道：“尽管市场总体上是理性的，但它们偶尔会做出疯狂的事情。” “抓住当时提供的机会并不需要很好的智慧，经济学学位或熟悉华尔街术语。投资者当时需要的是能够既忽视多数散户的恐惧或热情，又专注于一些简单的基本面。在持续一段时间内做一些看起来缺乏想象力的事情，甚至这些事情看起来很愚蠢，但这也是很有必要的。”（崔斯特）[详情]

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    P@P@&X&Xpan> 光大证券 高瑞东、赵格格、刘文豪
  • 4 华创证券 张瑜、陆银波、殷雯卿、高拓
  • 5 兴业证券 王涵、王轶君、段超、贾潇君、王连庆、卢燕津、卓泓
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    　　 据美国财经媒体CNBC报道，伯克希尔哈撒韦（NYSE：BRK.A，NYES：BRK.B）董事长兼首席执行官、“股神”沃伦·巴菲特（Warren Buffett）发出警告称，再次发生金融危机是不可避免的。 巴菲特在接受采访时被CNBC主持人安德鲁·罗斯·索尔金（Andrew Ross Sorkin）问及，他是否担心金融危机将再次发生。 “未来某个时候肯定还将再发生一次（金融危机）。”巴菲特在接受CNBC采访时说道。 本周是雷曼兄弟破产的十周年，许多投资者都认为雷曼兄弟破产是2008年金融危机的重大事件。 被誉为“奥马哈先知”的巴菲特解释道，另一个泡沫产生是不可避免的，因为人的本性就是嫉妒和贪婪。 “人们开始对某样东西感兴趣是因为（其价格）上升，而不是因为他们了解这样东西或是其他任何东西。但如果隔壁的某个众所周知的蠢人变富了，那么他们的配偶就会说，你为什么不行呢？ ”巴菲特说道。“这是很有传染性的。而这正是整个系统中永久存在的一个部分。” 在雷曼兄弟于2008年9月15日倒闭之后的几个星期时间里，伯克希尔哈撒韦公司抓住机会，对高盛集团（NSYE：GS）和通用电气（NYSE：GE）进行了重大投资。（星云）[详情]

    金融危机十年祭:历史还将重演 下次危机将是什么模样
    金融危机十年祭:历史还将重演 下次危机将是什么模样

    　　和2008年时相比，这个世界的银行系统已经变得安全许多，但是除此之外，其他的诸多领域，情况并没有改善，反而急剧地向着相反的方向滑落。 最新一期《经济学人》杂志封面报道称，当历史学家们回望21世纪初期，有两场地震山崩一般的变故是他们无论如何也不可能忽视的。第一场是2001年的九一一恐怖袭击，而第二场则是2008年全球金融危机——到今年9月，恰好是危机爆发标志性事件雷曼兄弟破产整整十周年。九一一导致了战争，而雷曼兄弟的破产则带来了经济和政治的总清算。现在，战争还在绵延之中，而总清算也远没有到可以结束的时候。 雷曼兄弟破产，是因为美国房地产市场相关的有毒贷款和证券给他们造成了重大的亏损。雷曼兄弟的倒下就像揭开了魔瓶的盖子，无穷无尽的混乱被释放出来。世界贸易组织的报告显示，每一个国家的贸易额都缩水了。真实经济当中的信贷供应大幅下滑，单单美国的下滑幅度可能就有2万亿美元之巨。为了控制自己的债务问题，不少政府都不得不诉诸紧缩的财政政策。各央行持续降息到无可再降，也只好选择了量化宽松的非常规政策（本质上就是印钞购债）。 一次次不同的金融危机拥有不同的成因，而后果自然也各不相同。今日世界民粹主义抬头，财富不均、就业安全，乃至全球化都成为了被质疑的对象，而这一切很大程度上都是拜十年前那场风暴所赐。诚然，金融系统在那之后也发生了变化，或者说调整，但问题是——这些变化是否足够？ 挥霍乃人之天性 有一种度量进步的方法是，认为以后不会再有危机发生——当然，这是一种错误的方法。系统性银行崩溃其实正是人类历史的特色之一。根据国际货币基金的统计，从1970年到2017年，总计发生过124次这种崩溃。毫无疑问，哪怕只是因为好时光让人们渐渐放松了警惕，也足以注定新的崩溃迟早还要发生。比如当下，特朗普政府正在经济繁荣当中逐步放松对金融系统的监管，联储也不再提升他们的逆周期资本要求，这或许就是心安理得、志得意满情绪的证据。哪怕所有人都能够保证本分和审慎，监管缺失本身也依然是巨大的风险。 更好的方法其实是判断危机发生的可能性会被降低到怎样的程度，以及一旦发生，其损害会被削弱到怎样的程度。从这个角度来看，摆在世界面前的可谓是既有好消息，又有坏消息。 先说好消息。现在，银行被强迫增加储备，减少债务。和过去相比，他们已经不再那么依赖自营交易来获取利润，也不再那么频繁地以短期大规模借贷来作为运作资金的来源了。当然，金融行业自身对这些监管措施一直是抱怨声不断，尤其是那些所谓大而不倒的超级大机构。在大西洋两岸，银行都被要求定期接受压力测试，以及必须递交确保自己“有序死亡”的应急计划。当年直接导致了保险巨头美国国际（AIG）崩塌的衍生产品市场，已经缩小了许多，而且也安全了许多。调整后的薪酬政策应该也可以防止银行家们重演用公众的钱来给自己开出肥厚薪水的劣行——2009年，五家最大银行的高层整整席卷了1140亿美元。 遗憾的是，还是有许多的教训没有被吸取。比如，政策制定者们当年危机发生后的措置失当就是一例。国家别无选择，只有站出来支持那些破产的银行，但是与此同时，政府不该做出那些有欠考虑的决定，几乎彻底放弃了所有失去偿还能力的美国家庭。大约有900万美国人在衰退期间失去了自己的住宅，失业人口增加了800万之多。当众多美国家庭不得不以还债为第一要务时，消费支出自然遭到了沉重打击。 在那之后，美国靠着长达十年的经济刺激才逐渐让经济恢复健康。与此同时，许多欧洲经济体直至今日还依然没有摆脱总需求持续疲软的折磨。原本，如果财政政策和货币政策设计得当的话，复苏是可以来得更快更好的。遗憾的是，在当时那么紧急的关头，决策者们却还在想着政府债务或者通货膨胀的遥远威胁，而没有处理好迫在眉睫的事情。最要命的事实在于，直至今日，这些政策面的错误还没有得到广泛而清楚的认识和总结，这就等于为下次危机到来时错误的政策反应埋下了伏笔。 经济停滞是民粹主义的必然温床。民粹主义者们汲汲于寻找替罪羊，寻找过于简单的解决方案去惩罚这些替罪羊，这就使得人们只能与解决危机暴露出的真正问题的正确选项渐行渐远。这些真正的问题当中，有三个是最显而易见的——房市、离岸美元、欧元。 下一次危机的模样 下一次危机会是怎样的模样，站在今天是难以清楚洞见的，毕竟如果人们能够看清楚，就不会让它发生。只不过，不管下一次危机是以这样或者那样的面貌呈现出来，十有八九，房地产市场都会牵涉其中。包括2000年代中期的实例在内，历史已经多次证明，发达国家的政府总是无法摆平民众拥有自己住宅的强烈意愿与危险的房地产信贷繁荣之间的关系。在美国，政府对这一矛盾的持续逃避使得纳税人实质上成为了70%的新抵押放款的担保者。几乎在每个领域，监管原则实质上都是在鼓励银行发放房地产贷款，而非借钱给企业。只有在政治家们愿意从基本面开始改革，比如推广风险分担抵押贷款机制或者对贷款房价比做出永久性限制时，这一风险才可能真正得到缓解。美国纳税人早就该卸下为抵押债务背书的可怕担子了。遗憾的是，民粹主义者几乎是不可能站在有房一族身边的。 接下来是美元。危机之所以会蔓延开来，正是因为欧洲银行耗尽了手头的美元，无法偿还以美元计价的债务了。联储扮演了终极放款者的角色，向外国人提供了1万亿美元的流动性。从那时到现在，离岸美元债务几乎翻了一番。不难想见，即便下一次危机发生时特朗普已经离开了白宫，美国的政治系统也不大可能允许联储再度扮演同样的角色了。要找到确保离岸美元安全的方法，比如将这些美元储备存置在新兴市场国家，是需要整个国际社会通力合作的，而后者现在似乎正越来越不流行了。 民族主义思潮兴起的另外一个影响是，直接阻碍了欧元结构性问题的解决。危机已经充分显示了一国的银行系统和政府之间的关系会有多么错综复杂——国家无法借来足够的钱来支持本国银行，而政府自身债务的贬值又会进一步拖累银行系统。这个“致命循环”今天几乎依然没有得到实质性的解决。除非欧洲各国能够进一步共担更多风险——不管是通过金融市场、存款担保、财政政策还是其他什么渠道——不然的话，单一货币未来的命运就将注定还是个巨大的问号。如果大家真的目睹了整个欧元区的分崩离析，那么相比之下，2008年所发生的一切就实在不足一提了。 诚然，这个世界上的政策制定者们确实让经济变得更加安全了，但是他们还有足够多的教训没有记取，足够多的事情没有做到。与此同时，地缘政治形势的破裂化正使得全球大金融层面的运作变得更加困难。雷曼兄弟倒下十年后，全球金融系统依然有众多触目惊心的问题亟待解决。（费绿）[详情]

    全球金融危机十周年 留给我们哪些启示？
    全球金融危机十周年 留给我们哪些启示？

    　　2008年9月15日，市值曾经位列美国第4的投行——雷曼兄弟因投资次级抵押住房贷款产品不当蒙受巨大损失，向纽约南区美国破产法庭申请破产保护。雷曼兄弟的破产成为一个标志性事件，它被看成是2008年全球金融危机的引爆点。 十年前的这场金融危机给世界经济带来重创，至今仍然令人心有余悸。十年后的今天，在世界面临新问题新挑战的当下再回首这场危机，它留给我们的是怎样的教训和启示？ 有经济史学家认为，2001年的“9·11”事件改变了全球政治格局的走向，而论后续影响力，雷曼兄弟10年前的倒下，同样是“改变历史的一天”，在全球经济史上留下了明显的印记。目前被视为热点的贸易战和汇率等问题，在很大程度上也都是10年前开始的那场金融危机的产物。 金融危机改变全球宏观环境 那场来势迅猛的金融危机改变了全球市场的宏观环境。诺贝尔经济学奖得主约瑟夫·斯蒂格利茨认为，金融危机限制了欧美政府解决日益加剧的不平等问题的能力和意愿。各国不但在增长方面付出经济代价，也付出了社会日益分裂的更高成本。在美国，这种改变导致右翼思潮的泛滥和贸易保护主义的兴起。对全球自由贸易秩序挑战的结果之一，就是美国更轻率地对贸易伙伴发起贸易战；在欧洲，金融危机带来了主权债务危机。虽然欧洲央行已经实施了10年的刺激政策，但一些欧元区主要经济体仍未恢复到危机前的水平。 10年前的那场危机同样也改变了中国。在这10年里，中国经济不仅实现自身跨越式发展，也是全球经济增长的动力源。在席卷全球的衰退潮中，中国发挥了世界经济增长的压舱石与推进器作用，对世界经济增长的贡献率超过30%。通过贸易和投资，中国有力地帮助世界多国走出危机。 外汇储备多元化成趋势 就危机的影响而言，人们对美元的信心已经被十年前的危机所撼动。量化宽松是金融危机的一个明显而直接的结果，从“直升机本（·伯南克）”到“德拉吉火箭炮”再到“安倍三箭”，全球主要央行打开“军火库”的结果是人为制造出流动性。尤其是美国的量化宽松政策，虽然有效缓解了金融危机的冲击，但也永久性地损害了美元的信誉，让握有美元者更加坚定寻求外汇储备多元化的途径，不愿再把鸡蛋放进一个篮子里。在国际贸易结算中，一些国家通过货币互换，努力避开美元而实现本币结算，减少对美元的依赖。 防范金融风险 监管不能缺位 另外，市场监管规则的重写则是金融危机留下的一份难得的“礼物”。以往，一些国家的监管层会认为市场自身更具有判断风险的能力，倾向于将大量的风险交由市场的自我纠错机制来解决。但市场监管缺位的可怕后果被金融危机清晰地放大，金融监管层对未能有效发现风险点、并防止金融危机的爆发负有巨大的责任，这已成为大家的共识。 因此金融危机之后，一系列加强金融监管的措施陆续出台，亡羊补牢，犹未为晚，这在一定程度上巩固了目前金融稳定的基础。不过遗憾的是，银行业“大到不能倒”的规则仍没被重写，而且一些系统重要性银行的规模甚至比金融危机前更大。 世界经济需要各方共同呵护 在10年前的那场危机中，各国得出的宝贵经验是：要应对全球危机，就需要建立更紧密伙伴关系，携手行动，为世界经济增长传递信心，提供动力，增进合作，促进普遍繁荣。在历尽风险之后重新稳固下来的世界经济增长势头应该得到各国的珍视，做世界经济负责任的维护者和建设者。尤其是在民粹主义驱动的单边行动卷土重来的时刻，更需要各方努力呵护和加固开放型世界经济体系，反对保护主义，促进全球贸易和投资，加强多边贸易体制，确保全球化背景下的经济增长能够惠及更多人。 危机已经爆发十年，一些国家的经济延续了复苏的势头，甚至增长态势可能比危机前的水平还要好。因此，不少人已经患上健忘症，忘记了十年前全球主要经济体携手同行、同舟共济的一幕。甚至觉得自己今天的复苏，完全是一己之力。诚然，某些人确实有那样的天性，好了伤疤忘了疼。但这不会没有代价。忘记历史，很可能会让历史再次重演。在经济全球化的今天，有些人或许可以搞单边主义，但带来的后果未必是单边的。目前，一些国家的经济已经出现泡沫的迹象，金融市场的风险也在积聚，一些新兴市场的资产遭到抛售，这些都增加了危机再次降临的风险。面对这种情况，需要重温10年前那场危机的“病因”和痛苦总结出的“药方”，才能最大程度上避免出现“后人哀之而不鉴之，亦使后人而复哀后人”的循环。 文丨央视评论特约撰稿 王亚宏[详情]

    金融危机十年 被接管的美住房抵押贷款巨头命运几何
    金融危机十年 被接管的美住房抵押贷款巨头命运几何

    　　十年前，在金融危机来袭之际，美国住房抵押贷款巨头：房地美和房利美不得不接受政府救济和接管。从那以后，为了防止再次发生危机，美国政府推出一系列监管措施。“两房”在这十年中改变了多少？ 房地美和房利美不直接提供抵押贷款服务，但是它们让出借方们能够“制造”抵押贷款：通过购买“两房”的贷款，并将其包装成担保债券，来让投资者购买。这就是出借方向买房者提供贷款的方式。 十年前，房地美和房利美在抵押贷款中占据至少40%的份额。当房地产市场崩溃时，美国政府决定注资2000亿美元，接管房地美和房利美，以防“两房”破产进一步重创本已深陷困境的楼市。然而美国政府名义上是暂时“托管”，但如今，房地美房利美依然没有解脱出来。 美国考恩华盛顿研究集团房地产政策分析师贾瑞特·赛波格：美国政府的做法确实帮了忙：房地美和房利美限制了银行贷款，人们被限制购买抵押贷款证券，联邦住房管理局也按照计划中进行扩张。所有的都奏效了，并且人们以为会持续几十年的房地产危机仅仅持续几年，而房价也开始迅速地回升。 在托管之下，房地美和房利美从财政部获得资金，但是他们被要求向美国政府支付所有的利润，十年后，美国政府获得了利润回报： 房地美和房利美从财政部一共接受了1914亿美元，但是它们如今已返还2797亿美元，以及883亿美元的净利润，并且他们还在继续支付。今天的市场与十年前已经大为不同。 CNBC记者戴安娜·奥力克：借款现在又开始兴起了，特别是在上涨利率背景下的高价房地产市场中。出借方开始提供更多创新性的借款产品，但是最不同的一点是，现在借款人需要出示他们的收入并证明他们有还款的能力。 [详情]

    雷曼兄弟倒闭10周年：历史灰烬深处有余温
    雷曼兄弟倒闭10周年：历史灰烬深处有余温

    　　雷曼兄弟倒闭10周年：历史灰烬深处有余温 十年前的今天，2008年9月15日，美国华尔街五大投行之一的雷曼兄弟宣布申请破产保护，也标志着本次危机大幕的拉开，而本次危机的规模和持续期几乎和上世纪的“大萧条”相当，因而危机初就被贴上了“百年一遇”的标签，而回望金融危机爆发迄今的10年间（注：2007年4月，美国第二大次级抵押贷款机构新世纪金融公司申请破产保护，标志次贷危机爆发，而2008年9月15日，雷曼的破产则标志着危机演变为全球金融海啸），围绕危机和反危机的诸多单一话题，像一颗颗串珠被挖掘出来，几近穷尽。由此，把这些散落的串珠穿联成彼此联系的“纵贯线”，就有了现实基础。 至于说穿联的必要性。“历史不会重演，但总会惊人的相似”，危机初期，我们的第一应激反应就是回望上世纪“大萧条”实况，为的就是向历史索要危机可能的路径；而危机本身又是经济运行中人性最为集中的展现，不然牛顿怎会感慨“可以计算天体运行的轨道，却无法计算人性的疯狂”，那么反危机能否顺畅则取决市场预期和信心的尽快重建，由于“历史是一堆灰烬，但灰烬深处有余温”，只要能抓住余温，经济之火就可重燃。 因此，对过去10年经济运行逻辑的梳理，就成为一件既必要，又可行的事，意义不仅在于当下的“内省”，更在于未来不时之需的“参照”。 本次危机祸起美国房地产泡沫，背后则是次贷[注：次级抵押贷款（subprime mortgage loan），即“次级按揭贷款”。美国抵押贷款市场的“次级”（Subprime）及“优惠级”（Prime）是以借款人的信用条件作为划分界限的。根据信用的高低，放贷机构对借款人区别对待，从而形成了两个层次的市场。信用低的人申请不到优惠贷款，只能在次级市场寻求贷款。两个层次的市场服务对象均为贷款购房者，但次级市场的贷款利率通常比优惠级抵押贷款高2%~3%]为首金融扩张失序下，房地产市场和各类金融市场的过度纠缠和捆绑，加之危机前市场已习惯了多年的“歌舞升平”，所以当泡沫破裂，资产价格开始大幅缩水，经济顿陷“惊慌失措”之中，融资条件收紧之快超过危机前的扩张速度。面临市场的突变，人们仿佛是首次领略到“资产波动——负债刚性”经济规律的威力，企业、居民和金融机构等经济主体开始“竞赛式”的缩表，以求在自身资产流动性没有完全丧失前，尽最大限度地削减负债。而当所有微观经济主体均以此来理性来保全自己“信用好人”形象时，集体非理性的“合成谬误”应运而生，结果必然是出现负的经济产出缺口，通缩、失业等问题相机而至，经济轨迹面临由“衰退”坠入“萧条”的巨大风险。 美国经济运行逻辑 数据来源：作者制作 “大萧条”的回望，结论显而易见——不能坐以待毙，必须“反危机”。至于说，完全依靠市场自行出清来等待经济转机，仅能作为理论分析来为现实提供参考。在现代信用货币体系下，政府的公共行为越来越依托于全社会信用体系的持续运转，当危机几近要摧毁这个运动体系时，政府必须出手干预和纠正。 由此，我给反危机下了个定义：通过一切必要的手段（包括非市场化手段），来阻止经济增速自由落体的下降，阻止市场运转的猝死，修正市场失灵的促发因素，明确退出反危机的条件。通俗的讲就是：先救火，后防火；进的来，出的去。 以美国为例，来观察上述四步反危机路径。 ①先救火。2008年9月15雷曼兄弟宣布破产，同日美林公司被美国银行收购，当时全球金融市场是用“金融海啸”来形容此突变，加之AIG、房利美、房地美等金融巨头均距破产也是一步之遥，市场变得人人自危。对于美国政府而言，当务之急就是稳定人心，因此在经过激烈的政治博弈之后，美国财政部启动了资产救助计划（TARP），美联储相继实施零利率（ZIRP）和量化宽松（QE）的宽松货币政策。 ②后防火。针对诱发本次危机的金融风险，尤其是系统性风险，颁布了《多德-弗兰克法案》（《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法》，Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act），并在此基础上重构了其金融监管体系，对微观主体的风险偏好进行了引导和纠偏。 ③进的来。为了更好的达到反危机效果，尤其是在“攻占华尔街”的压力之下，美国财政部和美联储在政策协调方面，进行了精心细致的工作，同时在本次危机以来，建立了与市场、公众的常规沟通机制，并且就反危机路径、措施等进行充分的沟通，以实现修复经济产出缺口、稳定市场预期等反危机目标。 ④出的去。在反危机过程中，除了填补危机下的缺口之外，更为重要是反危机措施的有序退出，在此环节，美联储堪称典范——明确告知市场退出触发条件，反复沟通退出时机和路径，基本实现了政策转向未给经济带来额外不利影响。 以上就是危机10年来，美国经济运行的“纵贯线”，现在美国经济的复苏景象（经济已持续108个月扩张），表明其反危机路径的有效，而同期凡是在防火和救火、反危机进与出的路径上混乱不清的经济体，其反危机后果均是新问题比当初想要解决的问题还要多。相信与“大萧条”一样，本次危机必将成为宏观经济殿堂的另一座圣杯，仅一条“纵贯线”是远远不够的，其产生的深远影响仍需要时间的发酵，才能被充分认识。[详情]

    雷曼倒塌十周年 全球央行的十字路口
    雷曼倒塌十周年 全球央行的十字路口

    　　来源：港股那点事 作者：Jessie 今天9月15日，是个周末，想必广东地区的朋友都囤好了泡面、火腿与瓜子，等着风暴的来袭。这个月全球都在台风，至于即将登场的“山竹”，画风感受一下。 10年前的今天是个周一，也有一场袭击全球的风暴，画风是这样的。 你是不是以为他们是在台风前撤离？ No，他们不是在风暴前撤离，他们已经在风暴里了。 2008年9月15日，雷曼兄弟申请破产，上图是雷曼兄弟的员工离开办公室的场景，他们失业了！ 在接下来的几年里，还有更多的人失去了工作。（下图：美国失业率） 没有了工作，就没有了收入，许多人还不起月供，从而失去了自己的房子。 而房子，正是这场风暴的风眼。 现在我们经常提到危机十年了，不过要给全球金融危机一个标志性的时间点的话，那非雷曼时刻莫属了。 所以，我们在“山竹”的风暴中来复盘一下这场过去整整十年的全球风暴。 1 雷曼时刻 2008年9月12日（周五）晚上，美联储邀请了一众大型金融机构的CEO来纽约储备银行开会，目标是达成一个能够救助雷曼的协议。 这个场景，穿越百年，一直在不同的国家上演。最早可以追溯到1907年的金融恐慌，摩根把一众银行家关在屋子里，要他们拿出钱来挽救危机。 1913年摩根去世，1914年11月16日，美联储正式成立，打开了摩根家族的大门，从此央行替代了摩根，在危机的时候组织救助。 雷曼当时是华尔街第四大投行，排名第五的贝尔斯登在2008年3月就出事了，在美联储的援助下，摩根大通收购了贝尔斯登。贝尔斯登的事情了结后，市场一度平静了一段时间，道指2007年10月掉头，2008年3月下旬开始反弹，到5月一度距离高位仅7个百分点。 但好景不长，市场很快找到了新猎物，盯上了雷曼。 当天晚上潜在的买家有两个，一个是美国银行，一个是英国的巴克莱银行。BUG是这两家都发现雷曼的资产有毒，毒性不是一般的强，他们要求美国政府提供400亿到500亿美元的资本。 美国政府也是头疼，之前美国财政部与美联储已经动用巨额资金救助了贝尔斯登和两房，政治压力非常的大，三天两头的要去国会参加听证会，饱受折磨。所以，雷曼上面美国政府也只想私人资本来，不想出钱了。 2008年9月14日（周日），美国银行明确表示放弃收购雷曼，因为它盯上了美林，雷曼倒掉后，下一个倒霉的就是第三大投行美林。而英国金融服务管理局也担心雷曼的毒，不批准巴克莱银行的收购。 于是没辙了，雷曼只能破产了。 2008年9月15日（周一），雷曼申请破产。当天，道指跌4.42%，是美国7年来股市最大的单日跌幅。因为美林被收购了，剩下的两家投行高盛和摩根士丹利都跌超12.5%。 最夸张是的是AIG，全球最大的保险集团，跌掉了60%。没错，60%！9月12日（周五），AIG跌掉了30%，9月15日（周一）跌掉了60%，两个交易日AIG的股价从321美元到87美元。 为什么AIG会这么惨呢？ AIG做的是保险的生意，本来只是普通人的保险业务，不过它的管理层发明了新的玩法，反正是做保险，就帮许多债务也做了担保，发行了天量的金融衍生品CDS。雷曼破产后，更多的债务将会违约，AIG收了这么多年保费，现在要承担的债务也就成了天文数字。 而这家全球最大的保险集团如果破产，那会是什么景象？ 雷曼倒下后，还有一件可怕的事情发生了：货币市场基金出现亏损。 我们今天很难想象货币市场基金会亏损，但当时美国历史上最悠久的货币市场基金——主要储备基金，跌破了1美元的面值，原因是它投了7.85亿美元在雷曼的商业票据上，雷曼破产后，这些票据变得一文不值。 这导致了投资者大量的恐慌性赎回，到周二，也就是两天时间投资者赎回了400亿美元，几乎等同于这只基金价值的三分之二，随后几天，挤兑波及其他货币基金。 几乎所有市场的流动性都消失了。 2 杠杆的凶残 这场风暴的风眼是房子。 美国的房价，跟我们的一样，基本上也一直在涨。进入新世纪后，美国人终于相信房价再也不会跌了，于是房价的上涨速度变非常快，从2000年到2006年见顶，上涨了65%（嗯，跟我们比还是太小巫了，这个涨幅我们一年就可以完成）。 会涨得这么快有各种各样的原因，有民主政府的野心，希望居者有其屋，也有民众的盲目乐观。美国70年代通胀问题，80年代萧条问题，这些问题解决之后，美国重新走向了高增长低通胀的光明道路。长期的增长，不仅带来了收入的增长，还提升了民众对未来的乐观。 于是美国民众开始愉快地加杠杆，因为房价一直涨，这个里面，加杠杆的很愉快，放资金的也很愉快，政府也很愉快。 为了有更多的资金借出，金融机构们想出了新的玩法，这就是抵押贷款支持证券。投行们把民众的房贷证券化后再卖给投资者，而且卖到了全球各地，这就把更多的人卷进来了。因为收益率不错，投资者也很愉快。 由于大家都愉快，银行就想为什么不让更多的人愉快呢？所以申请住房贷款的条件不断被压低，包括零首付，更多人加杠杆进入了房地产市场，从而进一步推高了房价。 2004年，美联储开始加息，但房价的美妙音乐直到2006年才停止。 2006年美国房价见顶，之后房价下行，抵押贷款的拖欠率不断上升，尤其是可调整利率抵押贷款，原本稳赚不赔的生意开始亏钱。 2007年6月贝尔斯登宣布旗下两只基金涉足次级贷款市场的基金出现重大亏损，无法赎回。7月31日贝尔斯登宣布这两只基金倒闭。 2007年8月美国就业机会减少了4000个，这是2003年来首个出现下跌的月份。 2007年9月18日，美联储降低利率0.5个百分点，超出市场预期。原本下行的股市重新上扬，并在10月份创出历史新高。

    　　他认为朝方最终的目的，是向美国表明其战略目标，即完善核武力，获得真实的打击美国本土的能力，从而在谈判中占据更多的优势。但是如果该国不进行真正的最大射程再入弹头测试，西方仍然会质疑其导弹是否能够将核弹头妥善的送到目标地域，假如弹头在进入大气层时烧毁，就无法产生像样的损伤。（作者署名：空军世界）

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    标签: 朝鲜导弹弹头

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    港股异动 | 快手-W(01024)拉升5% 再度达成春晚合作，券商预计Q4收入增速超25%

    港股异动 | 快手-W(01024)拉升5% 再度达成春晚合作，券商预计Q4收入增速超25%
    2022年01月31日 09:54 金融界
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    原标题：港股异动 | 快手-W(01024)拉升5% 再度达成春晚合作，券商预计Q4收入增速超25% 来源：智通财经网

    智通财经APP获悉，快手-W(01024)盘初大幅走高，升幅达5%，领跑恒科指成分股。1月30日，快手正式宣布和央视虎年春晚达成合作。同时，近日多家券商对公司Q4业绩进行展望分析。机构相信，公司在2021年Q4收入将录得25%以上增长。截至发稿，快手涨5.09%，报86.70港元，成交额4.60亿港元。

    1月30日，快手-W(01024)正式宣布和央视虎年春晚达成合作，用户上快手搜索“春晚”，即可预约虎年央视春晚直播。这也是快手连续第三年和央视春晚进行深度合作。此前，快手还宣布与11家省市卫视春晚达成合作，以“短视频+直播”的形式呈现地方卫视春节联欢晚会。

    近日，多家券商对快手年度业绩给出预测。机构相信，公司在2021年Q4收入将录得25%以上增长，Non-Gaap经调整净亏损收窄有望超预期。天风证券指出，基于公司组织架构调整后提效控费能力大概率超预期，我们调整原盈利预测，维持“买入”评级。

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    港股异动 | 快手-W(01024)拉升5% 再度达成春晚合作，券商预计Q4收入增速超25%
    2022年01月31日 09:54 金融界
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    近日，招商基金发布公告，旗下百亿基金经理贾成东已卸任其管理的全部五只基金产品。贾成东此次卸任的基金产品包括招商景气精选、招商行业精选、招商研究优选、招商科技动力3个月滚动持有以及招商产业精选。

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    老将贾成东卸任后，招商基金能否扭转颓势？

    市场资讯 2024-06-27 10:22:29
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    招商基金百亿基金经理贾成东卸任全部基金产品

    环球网 2024-06-21 13:54:09
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    “离任未离职”招商基金贾成东卸任5只产品基金经理

    新浪基金 2024-06-17 11:08:59
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    知名百亿基金经理贾成东5只产品同时卸任

    市场资讯 2024-06-16 15:36:00
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    又有知名基金经理卸任！贾成东离任在管的所有基金

    证券时报 2024-06-15 17:46:14
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