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【安信策略】高增长背后的创业板业绩真相
来源：陈果A股策略
陈果 林荣雄
“
高增长背后的创业板业绩真相
——来自2019年报业绩预告的观察
安信策略
2020.2.3
前言
一个不出意料的结果，创业板（剔除温氏乐视）2019年报业绩预告（按照均值测算）同比大增59.54%。相比于其他主要板块，呈现出强劲的修复势头。这点符合我们此前外发专题《成长基本面拾级而上的背后是什么？》中的判断。
当然，这很有可能是由于2018年低基数效应导致的。那么，面对这样的年报业绩预告，我们应该如何客观看待创业板2019年这份成绩单呢？具体而言，我们将从以下几个方面入手：
1、“低基数”能够合理解释创业板2019年报业绩预告高增长么？盈利贡献又源自哪里？
2、700多份年报业绩预告梳理，创业板业绩真实情况如何？
3、如何看待和评估2019年创业板商誉及减值问题？
4、2019创业板基本面好转是否昙花一现，2020年科技成长的基本面是否经得住考验？
以上问题将是本文着重探讨的问题，在后文我们将附上2019年年报预告各板块和行业详细解读。需要说明的是，由于当前主板和中小板披露并不充分，使得本文数据代表性受到限制。同时，预告业绩和最终实际业绩存在差异，对本文数据的准确性也存在一定影响。此外，以数据涉及年报业绩预告的，若无特殊说明，均采用均值法测算。
正文目录：
核心结论：
■低基数效应仅是一方面，更需要关注内生增长的作用。我们认为从自上而下角度归纳的所谓低基数效应或许过于简单，应该采取一个更加深入客观的方式从自下而上的角度来对创业板2019年报业绩预告改善背后的原因进行分析。从归因分析中，我们发现业绩预增的具体原因中景气水平上行而带来的业绩增加占比达到57.43%。同时，由于新订单新业务的扩展使得业绩预增的企业占比也达到12.87%。而在公告中明确提及2018年业绩基数较低的仅占比9.9%。
■创业板2019年报业绩预告改善现象依然是分化的。我们以中位数角度观察创业板（剔）2019年报业绩预告公司盈利，会发现两者相差不多，维持在8000万左右，并没有明显增长，远低于59.54%的年报业绩预告增速，说明创业板2019年报业绩预告高增长并不意味着所有公司都能够改善，改善现象依然是分化的。这点可以从创业板分因子2019年报业绩预告分布中得到验证。市值前5%的创业板上市公司盈利占比总盈利超过85%，最赚钱的前5%公司占比总盈利超过80%。
■2019创业板年度预告整体业绩仍将受到商誉减值较大影响。从已披露的业绩预告中，我们初步测算2019创业板商誉减值额在250亿元-350亿元，较2018年的520亿有所降低，但仍对2019年创业板百亿级的业绩有较大的拖累，从Q4单季度预告业绩平均盈利仍为负值可见一斑。值得注意的是2019年创业板商誉减值较为集中，预告披露商誉减值的前十个股减值金额占比总规模超过50%，并没有出现2018年大面积暴雷的现象。从行业分布来看，初步测算传媒（84.68亿元）、计算机（41.60亿元）、机械设备（38.55亿元）和医药（27.41亿元）为重点减值区。
■面对2020年，我们认为成长行业基本面有进一步修复的可能。在高质量发展阶段，未来将进入以科技驱动经济景气周期中，科技成长企业的基本面将迎来趋势性好转。
■风险提示：经济增长不及预期、中小板和主板未完全披露 、预告业绩和实际业绩存在差异以及模型测算存在误差
正 文：
1．归因分析：更要关注内生增长的作用
低基数效应仅是一方面，但绝不是全部。截至2020年1月31日，全A年报预告披露率为57.65%。其中，创业板已经基本披露完毕，主板、中小企业板披露率分别为45.27%与53.07%。从目前已经披露的情况来看，创业板2019年报业绩预告（按照均值测算）同比大增67.76%，剔除温氏、乐视后同比增长59.54%。当然，这很有可能是由于2018年低基数效应导致的。进一步观察，我们发现创业板（剔）2019Q4单季度盈利（按照均值测算）依然为负数，-236.57亿元，这使得2019年创业板业绩修复并没有想象中的那么乐观，其背后的真实原因也变得复杂起来。因此，我们认为从自上而下角度归纳的所谓低基数效应或许过于简单，应该采取一个更加深入客观的方式从自下而上的角度来对创业板2019年报业绩预告改善背后的原因进行分析。
因此，我们通过梳理对创业板公司对外公告的年报预告业绩变动原因进行梳理，发现内生增长的作用更加明显，景气水平上升占比达到57.43%，而公告明确提及低基数占比仅约为9.90%。
具体而言，我们将创业板年报业绩预告预增或扭亏的公司进行归因分析，主要可分为以下几类：
1、产品结构调整，开发引入新业务，使得新订单大量增加，收入上升幅度较大带来的公司业绩的明显上升。
2、所属行业景气水平上行，订单饱满，公司毛利率同时上行使得公司业绩持续向好。
3、去年同期业绩基数较低使得当期改善明显
4、资产处置带来的非经常损益、收购、并表等因素带来的业绩大幅增长。
5、其他因素，包括汇率变动、成本结构的变动等。
对于创业板年报业绩预告出现预减或亏损的企业，我们同样进行归因分析，可分为以下几类：
1、对于无形资产、商誉进行资产减值损失的计提，因此对于业绩产生了较大影响。
2、产能过剩而导致的公司毛利率下滑，订单数不足等使得收入下滑。
3、其他因素，如成本波动、汇率波动等。
从归因分析中，我们发现业绩预增的具体原因中景气水平上行而带来的业绩增加占比达到57.43%。同时，由于新订单新业务的扩展使得业绩预增的企业占比也达到12.87%。而在公告中明确提及2018年业绩基数较低的仅占比9.9%。此外，从亏损类型的业绩预告当中，75%的企业的主要原因为计提资产减值损失。例如电子（蓝思科技等）、电气设备（宁德时代等）、医药生物（迈瑞医疗、爱尔眼科等）龙头业绩表现优异；而传媒行业龙头企业的业绩表现受商誉减值拖累则有些不容乐观。因此，低基数仅是一方面，更需要关注企业内生增长的作用。这点我们可以从创业板年报预告高预喜率和较为均衡的增速分布中看得出来。从已经披露业绩预告来看，创业板2019年报业绩预告预喜率为63.21%。从相对水平上来看，虽然相对主板较高。但是，创业板业绩预告增速分布相对比较均衡，并没有呈现高增速“一边倒”局面，这就说明自下而上角度来看低基数效益并没有对所有公司起到作用，企业内生增长才是最关键的。
当从一个更加细致的角度来审视创业板2019年报业绩预告时，我们认为2019年创业板（剔除温氏乐视）预告业绩改善的贡献主要来自于成长行业中电子行业大幅增长、中游制造的电气设备业绩改善以及传媒业绩大幅减亏。具体而言：目前，电子行业的景气持续回升，进一步推动创业板业绩出现修复。具体而言，创业板内电子行业2019Q4单季度预告业绩32.17亿元，全年预告业绩131.99亿元，占创业板预告业绩的22.25%，同比2018年上涨356.59%，贡献了创业板业绩增速中的27.68pct。此外，传媒、电气设备则分别贡献25.81pct和23.89pct。
2．真实情况：分化依然明显，龙头整体有保障
然而，创业板2019年报业绩预告改善现象依然是分化的。我们以一组简单的数字进行对比，创业板（剔）2019年报业绩预告平均盈利7952.83万元，相对2018年4728.21万元大幅增长。同时，以中位数角度观察，会发现两者竟然相差不多，维持在8000万左右，并没有明显增长。这点可以从预告净利润同比增长上下限中得到印证，其中位数增速位于5%-20%区间，远低于59.54%的年报业绩预告增速，说明创业板2019年报业绩预告高增长并不意味着所有公司都能够改善，改善现象依然是分化的。这点可以从创业板分因子2019年报业绩预告分布中得到验证。市值前5%的创业板上市公司盈利占比总盈利超过85%，剔除温氏后仍高达68.30%。同时，创业板最赚钱的前5%公司占比总盈利超x-QSfٻ,~ɅԤUZ6}*j`tȮG |4 ö5da)zo
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