中信证券解读学前教育新政 投资者信心打击较大

　　（原标题：中信证券解读学前教育新政，除政策影响外，投资者信心打击较大）

　　蓝鲸教育11月16日讯，对于《中共中央 国务院关于学前教育深化改革规范发展的若干意见》，中信证券教育团队今日给出了下面5个观点：

　　1）民办园的财务监管大幅加强，盈利能力将有所降低。意见规定民办园应依法建立财务、会计和资产管理制度，收取的费用应主要用于幼儿保教活动、改善办园条件和保障教职工待遇，每年依规向当地教育、民政或市场监管部门提交经审计的财务报告。规范运作下行业平均的盈利能力将有所降低，但对于本来规范的园所来说影响相对较小。

　　2）普惠园投资价值大幅削弱。尽管在法律意义上，普惠园、非营利性幼儿园和公办园完全是不同的概念。但在“意见”中，普惠园、非营利性幼儿园、公办园所适用的监管要求非常类似。我们认为，站在办园者的角度，运营普惠园仍可获得适当回报；但站在投资机构的角度，普惠园的投资价值已经较小，预计在选营利性和获取超额回报上的难度会比较大。

　　3）现存的上市公司持有的幼教资产是否存在强制性变化不确定。从法不溯及既往的原则来看，我们认为目前已经实现资本化的幼教集团或持有相关资产的上市公司，大概率不存在退市或剥离相关资产的风险，但极端悲观地预期下实际上也存在概率。基于本次“意见”的规定，营利性民办幼儿园不得打包或拆分一部分资产上市，不能通过发行股份或支付现金购买资产。从以往情况来看，幼儿园在国内目前也无法独立上市或实现股权融资，但上市公司现金收购并不存在任何障碍。新规下的变化是上市公司现金购买营利性民办幼儿园资产也被列为禁止。此规定推出前，海外上市基本不存在门槛。目前虽然从海外上市规则来看，可能也还会存在一定的交易设计和法律空间，但在此措辞严厉的文件下，监管部门从严监管是大概率事件，因此我们判断即使理论上有空间，但实际要将幼教资产实现海外上市的机会也将比较渺茫。除政策影响外，投资者的信心打击也无法支持幼教资产实现上市。

　　4）对民办连锁营利性幼儿园提出明确的品质要求，高品质幼儿园价值凸显。意见中提出：实施加盟、连锁行为的营利性幼儿园原则上应取得省级示范园资质，可见国家对民办幼儿园的差异化定位非常明确，这也符合居民消费需求的大方向。因此，从业务层面讲，我们认为高端的、规范的高品质营利性幼儿园，仍然存在经营空间，实现合理的投资回报不成问题。未来从供给端来讲，我们认为高端幼教服务的供给将有所压缩，这对还能够在市场上继续运营的高品质园来讲，将具有更强的竞争力，选择营利性后，通过价格调节可以实现可观回报，股东虽然无法通过证券化退出实现收益兑现，但通过分红回报等方式取得收益的空间并不会小。我们认为，政策本身通过减少资本对行业本源的影响保证教育品质符合一定逻辑，但目前采取一刀切的做法对于规范运作的幼教集团来说存在误伤，但我们坚信，以教育品质为核心出发点的幼教集团未来将存在发展和运作空间，在行业回归后政策松动或许存在一定的概率。

　　5）未来幼教集团发展或将聚焦于幼教资源和服务的提供商方向，以及向早教（0-3岁，培训类）延伸。

　　责任编辑：潘程