量化宽松货币政策:一场少数人的资产盛宴

量化宽松货币政策:一场少数人的资产盛宴
2020年08月12日 13:41 澎湃新闻

在当下的世界,少数人享用了量化宽松货币政策带来的资产价格上涨盛宴,加剧了财富分配不均和社会阶层撕裂。

  关于货币的分配效应,美国汽车工业创始人亨利·福特说过这样一句话:“幸好,这个国家的民众对于银行和货币体系一窍不通,否则,如果他们搞懂了的话,明天早晨之前我们就会爆发一场革命。”在当下的世界,少数人享用了量化宽松货币政策带来的资产价格上涨盛宴,加剧了财富分配不均和社会阶层撕裂。

  一、“放水”支撑的股市狂欢

  2008年金融危机后,全球主要央行开启了史无前例的量化宽松货币实验,向金融体系注入天量流动性。在过去12年多的时间里,以美联储、欧洲央行、日本央行和英格兰银行为代表的央行资产负债表规模从不到4万亿美元增加到21万亿美元,膨胀了4倍多,其与GDP的比值也从11%扩张到60%。与此同时,货币流通速度(即GDP与M2的比值)却在戏剧性地降低。以美国为例,货币流通速度从2008年时的2.0下降到如今的1.3,正处于历史最低水平。

  对于为何货币流通速度下降如此之快,经济学家们莫衷一是,将其归因于人口老龄化、金融业严格监管、不平等加剧等一系列结构性因素。但在市场人士看来,另一种解释可能更加贴合实际情况,那就是经济体系中的货币流通量确实大幅度增加了,只不过那些增加的货币并没有出现在人们购买真实的商品和服务的领域,而是流入了金融资产交易领域。这使得尽管货币供应量大幅上升,但通货膨胀并没有反映在物价上,而是反应在金融资产价格上。

  从流动性数量的角度观察,目前全球股市市值、GDP、广义货币供应量(M2)都处于八九十万亿美元的水平,全球央行扩表速度大于全球货币供应量增速,而后者又大于全球股市市值增长和全球名义GDP增长。自疫情爆发以来,全球央行和政府的“放水”规模及速度已经远超过往绝大多数危机时期,主要经济体的总刺激规模(财政和货币刺激)已达到惊人的18.4万亿美元,美联储的资产负债表规模在短短的3个月里额外扩张了80%。这些新创造的货币中,有很大一部分进入了金融市场,支撑了股市的快速回升。

  从流动性的价格,即利率的角度来看,在全球范围内,实际利率30多年来一直在下降,1980年代平均为5%,1990年代平均为4%,本世纪迄今平均为2%,现今则为零甚至略低于零。随着央行向市场持续注入天量流动性,把利率水平压到了人类有史以来的最低水平。目前,全球60万亿美元的可投资债券市场中,有86%的债券收益率不高于2%,有超过60%的债券收益率低于1%,有近四分之一的债券收益率低于零。

  面对央行史无前例的宽松力度和安全资产日益短缺的市场环境,全球投资人必须要面对一个残酷的现实:要么持有现金或国债,接受实际负收益;要么进一步加大风险资产(股票、信用债、私募股权、私募债权、其他另类投资等)的配置比例。在这种情况下,面对全球经济几乎停摆的大环境,“放水”支撑的股市狂欢在全球各地上演,特别是美国股市在疫情之下,屡创新高,走出一波令人叹为观止的上涨行情。

  从股市总量来看,美股目前的巴菲特指标值(股市市值与GDP的比值)接近170%,创近70年高位,这一指标在过去七十年里的中位数为70%。从估值情况来看,目前疫情对经济的影响仍在加深过程中,标普指数前瞻PE为23倍多,超过近三十多年来历史估值一个标准差的水平。从市场情绪来看,美股投机气氛日益浓厚,大量个人投资者进入市场投机炒作。罗素2000指数中有40%处于亏损状态,但自美股在3月开始反弹以来,这些中小市值公司平均涨幅达79%;相比之下,那些在疫情期间仍然盈利的公司股价涨幅为45%。

  二、少数人的资产盛宴

  荷兰中央银行在一份名为《货币政策和前百分之一的人》的研究报告中指出,在1920-2015年的近百年时间里,12个主要发达国家的宽松货币政策通过金融渠道引致资产价格上涨和资本收益增加,有利于高收入阶层特别是最富裕的百分之一人口,加剧了财富分配不均的状况。同样,当下的股市狂欢也仅是少数人的资产盛宴。

  货币“放水”极大地惠及了金融资产中的“翘楚”——科技股。今年以来,标普500指数成分股中最大的5家科技公司上涨了35%,而其余495家公司下跌了5%,以FANGMAN(即脸书、亚马逊、奈飞、谷歌、微软、苹果和英伟达)为代表的7家科技公司的市值高达6.8万美元,占美股总市值比重高达25%,远高于2000年互联网泡沫时期18%的市场集中度。与之相反,为工薪阶层提供大量岗位的工业、能源、电讯和公用事业等传统行业,市值占比一路缩水。可谓一业兴盛,百业萧条。在硅谷和华尔街如鱼得水的同时,五大湖区的产业工人,小石城的零售业者,中西部地区的石油工人却未能享受到货币宽松和股市大涨的红利,那个代表大众消费品的“漂亮50”大放异彩的70年代已一去不复返。

  除了地域和行业的分布不均之外,股市狂欢还有一个残酷的事实:股票投资是由富人主导的,对于以金融资本投资为主的高收人群体,他们有足够的财富形成不同的资产组合,获取大量的金融资本收入,占有社会财富膨胀的利益。根据美联储的最新统计数据,美国财富前百分之一的家庭拥有53%的股票市值,前百分之十的家庭拥有88%的股票市值,剩下的百分之九十的人仅拥有12%的股票市值(多数还是通过养老金和保险账户间接持有)。在过去十年中,标准普尔500指数的年化回报率接近17%,美国股市市值增加了约25万亿美元,但这仅仅是少数人享有的资产盛宴。事实上,在牛市期间,美国股市的涨幅高于工资涨幅的程度超过了至少半个世纪以来的任何时期。

  股权财富不平等也是美国种族贫富差距的主要原因,而正是这种不平等孕育了蔓延至全美的社会暴动。美国智库罗斯福研究所(Roosevelt Institute)的分析表明,按种族构成划分,31%的黑人家庭和28%的西班牙裔家庭直接或间接持有股票。而在白人家庭中,这一比例为61%。股权分配不均在放大种族财富差距方面发挥了越来越大的作用,在2004年至2019年期间,以股票回购和股息的形式向白人家庭的股东支付总额为13万亿美元,而同期发给黑人家庭的股东支付总额为1810亿美元,发给西班牙裔家庭的股东支付总额为2120亿美元。正如纽约大学斯特恩商学院的金融学教授阿斯瓦思·达莫达兰(Aswath Damodaran)表示:“市场并非民主,这是一台与美元挂钩的点钞机,从种族的角度来看就会显得不公平。”

  此轮疫情之下的刺激政策尽管使中低收入阶层获得了一定救助,但他们很难分享金融财富膨胀的盛宴,总的财富不平等程度将被再次拉大创出历史高位。正可谓:穷人发钱一时爽,富人资产上天堂。美国社会不同阶层、不同族裔在收入和财富方面的不平等最终将达到一个沸点。

  三、股市太大而不能倒

  过去的三十年里,全球经济中的传统商业周期逐渐被资产价格周期所替代。央行行长们不再让衰退继续其痛苦但必要的过程,而是立即采取行动,发放货币“吗啡”。美联储在这方面的策略是老生常谈的:首先,降低政策利率;然后,低利率或零利率促进投资人对风险资产的需求,进而刺激资产价格上涨;不断上涨的资产价格,即所谓的财富效应通过重建资产负债表和恢复动物精神来拯救经济。最终,总需求上升,企业投资恢复,良性增长过程启动。

  然而,经济增长并非资产价格上涨的简单函数,用明天需要偿还的信贷来购买今天的增长将会导致杠杆率的普遍性、系统性扩张,资产泡沫化和经济的金融化现象日益加剧。上世纪50年代以来,美国家庭净财富(包括股票、债券和不动产)与名义GDP的比值平均在380%左右,互联网泡沫和房地产泡沫时期这一比值分别达到440%和470%,随后因相继爆发金融危机回落至均值附近。如今,得益于股市、债市大涨和房地产价格攀升,这一比值高达550%,大幅偏离了长期均值。

  家庭净财富与名义GDP比值高企带来的直接后果是,经济中的心理因素很少像现在这样紧密地与资产价格上涨联系在一起,消费者信心与标普500指数的关联度达到了过去三十年来的最高水平。由于消费支出约占美国国内生产总值的70%,因此提高消费者信心对于经济复苏至关重要。可以说,股价下跌从未有过像现在这样拖累经济的潜力。央行们不仅一手制造了巨大的市场泡沫,而且也开始依赖泡沫。

  像某些疾病一样,过度服用货币“吗啡”最终会导致严重上瘾。2008年全球金融危机以来的政策实践表明,主要央行总资产总规模增量虽呈现周期性变化,但绝大多数时候,年度增量都保持绝对增长,极少进入负区间。“由俭入奢易,由奢入俭难”,2018年,当美联储加息并缩减资产负债表,试图使货币政策正常化时,股市下跌了近20%。尽管以美联储为代表的主要央行仍不肯承认,但事实上,保持稳定和上升的股市已成为货币政策的第三个目标,未来货币政策正常化的进程将困难重重,股市已太大不能倒。

  凯恩斯在《通论》中曾写道:“生活在现实中的人,自以为能够完全免除于知识的影响,其实往往都还是某些已故经济学家的奴隶。”如今,人们看起来已经成为央行官员们的“奴隶”,因为他们做出的决策,事关我们社会中的赢家和输家。

  (原标题:量化宽松:一场少数人的资产盛宴)

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