建立市场化发行承销机制的关键：取消限售制度

　　10月15日，在第十三届全国人民代表大会常务委员会第二十二次会议上，证监会主席易会满表示，要建立市场化的新股发行承销机制。

　　笔者认为，取消限售制度是建立市场化发行承销机制的关键。限售制度是指对上市公司股东（包括创投基金）及董监高核心技术人员所持有的IPO前的股份的卖出作了限售安排，在限定的期限内上述股份不得转让。下文将从中美限售制度对比、限售机制的优缺点及限售制度优化建议三方面，对取消限售制度的必要性进行具体阐述。

　　一、中美股市限售制度的对比

　　1、中国的限售制度

　　中国的限售要求主要在《证券法》、交易所股票上市规则、交易所上市公司创业投资基金股东减持股份实施细则等法规中体现，以注册制后修订的法规为例，大致要求如下：

　　（1）对控股股东、实际控制人要求IPO后3年内不能减持，同时公司未实现盈利的解禁后每年减持比例不能超过2%。

　　（2）公司上市时未盈利的，董监高及核心技术人员在IPO后3年内不能减持。

　　（3）对创投基金，按投资期限长短作出了不同的限售安排，总体原则是投资越早可以越快进行减持。但对减持比例仍进行了限制，在一定期限内（如连续30日、60日、90日内）通过集中竞价方式的减持比例不得超过股份总数的1%，通过大宗交易的方式不得超过股份总数的2%。

　　2、美国的限售制度

　　（1）美国股市禁售期又叫锁定期（lock-up period），美国法律和SEC监管法规是没有禁售期的条文的。

　　（2）美国的禁售期是pre-IPO 时期，公司与早期股票投资者、员工签订的协议，后期投行也会要求签署新的合同来确认这样的禁售协议。按照公司与内部人士的合同约定，一般为公司上市后90天至180天。约定禁售期的原因是防止在公司上市后原股东（包括已离职的员工）马上减持套现，导致股价大幅下跌。

　　总体来说，美国的禁售期是完全市场化的行为，就法律法规上并没有强制性的监管要求。

　　二、限售制度的优缺点

　　1、优点：

　　（1）限售制度可以预防公司“内部人”即实际控制人、控股股东、董事、监事、高管等利用资本市场快速套现。就这点来说，可以在一定程度上增加以包装套现为目的的IPO退出难度和成本。

　　（2）有利减缓IPO减持压力，尤其在刚上市的一段时间内，营造“打新不败”的赚钱效应，提高市场认购新股的积极性，可以有力保障IPO募资成功。或许是只有中国存在的“新股必涨及无量连续涨停”的现象，本质上是由于中国特有的限售制度导致流通股占比过小产生的。

　　2、缺点：

　　（1）流通股占比过小，不能真实准确反映新股供给关系，卖压不足导致新股炒作严重价格畸高投机盛行。

　　就近年新股的流通比例来看，一般仅占总股本的10%左右。以创业板注册制首批上市公司康泰医学为例，IPO公开发行4100万股，实际流通股3853.82万股，总股本40179.68万股，流通股仅占总股本的9.59%。在上市首日，康泰医学涨幅超2931%，收盘涨1061.42%。股价大起大落，炒作严重，舆论哗然。

　　（2）限售制度往往会采用“IPO大跃进”来抑制新股炒作，但在熊市阶段因为市场退潮缺少资金承接解禁股减持往往又会导致股灾，甚至产生系统性风险。

　　同样以康泰医学为例，新股爆炒引发“新股供应不足”的看法，随之监管大幅增加IPO核准数和注册数，最多达到一周18家IPO，并导致股市明显下跌。因为市场资金对康泰医学3853.82万股的流通盘来说可能是需求过剩，但对康泰医学未来三年内解禁的36325.86万股来说很可能是不够的。无论康泰医学还是其他新股，未来解禁股是流通股几倍以上是普遍现象，所以“IPO大跃进”会严重打击市场信心并导致股市显著下跌。假如集中解禁处于熊市阶段，因为资金入市意愿不强甚至是流出的，就会因没有接盘同时解禁股持续从市场抽血而导致股灾，甚至是系统性风险。中国股市的“牛短熊长”现象，大概率就是这个原因导致的。

　　三、优化建议

　　针对取消限售制度的方案，笔者建议：长期目标是完全取消限售的监管要求，过渡期先取消对创投基金的限售要求，同时采用新老划断办法防止创投基金集中抛售存量限售股。

　　1、长期目标：

　　就长期来看，需要取消监管法规方面的强制限售条款，转为上市公司和承销商及上市公司内部的合同约定，采用更市场化的做法，增加首发流通股比例。

　　早在十余年前，著名经济学家、燕京华侨大学校长华生就指出，新股发行制度改革的首要任务就是增加股票的首发流通股比例，要缩短限售股的锁定期限，与国际惯例接轨。不过他这一建议至今未成为现实。原因可能很多，也许最主要的原因是这个限售制度有利IPO顺利募资和高价减持。但目前市场已经进入注册制市场化的新阶段，如果不改革发行制度的非市场化，而只单方面鼓励“IPO大跃进”，未来产生的天量减持必将导致诸多问题甚至导致新的股灾新的系统性风险的出现。因此是必须要对新股发行制度进行市场化改革以适配注册制市场化的要求。

　　2、过渡阶段：

　　罗马不是一天建成，可能一步到位完全取消限售也做不到。但可以采用两步走的方式：

　　第一步先取消对创业投资基金股东减持股份的限制措施，增加新股供应抑制新股过度投机，提前消化一部分减持压力，尽可能防止熊市阶段解禁减持导致股灾和系统性风险。

　　为什么这么说呢？同样以康泰医学为例，在限售股之中，有246.18万股在IPO半年后解禁，有17260.75万股在IPO一年后解禁，有18818.93万股在IPO三年后解禁。其中，一年内解禁的股票主要就是创投基金持有，这部分是必然会减持退出的，而且占比也很大，占总股本的43.57%。如果取消创投基金限售，加上前述的3853.82万股流通股，合计有占总股本53.16%的股票可以卖出，就可以有效抑制新股炒作，提前消化未来的减持压力。而且，没有新股严重炒作，投资者对新股认购也会更加理性，可以有效保护中小投资者。同时，IPO成功募资的难度会加大，会大幅减少“造假上市”的现象。

　　第二步是随着市场进一步成熟，及投资者更加成熟理性，到时就可以完全取消限售制度。

　　3、新老划断：

　　为避免取消创投基金限售导致存量限售股集中抛售引发股市下跌，应当对存量上市公司和增量上市公司进行新老划断。在新规出台之前的存量上市公司仍采用原有的限售制度，不作调整，创投基金仍按照原限售制度进行股票减持。新规只针对增量上市公司，新IPO企业的创投基金在上市首日就可以进行全部减持。

　　（作者陈裕稽为浙江大学上海校友会金融专委会副会长）