暗盘暴跌近22% 大山教育路在何方？

　　今年1月递交招股书后，大山教育终于赶在招股书失效前成功上市。

　　7月15日，大山教育正式登录港交所。发行2亿股，发行价1.25港元，位于1.25至1.75港元发行价区间的下沿。富途昨日暗盘交易数据显示，大山教育股价一度跌破1港元，暴跌近22%。截至富途暗盘收盘，大山教育股价报1.17港元，较发行价下跌6.4%。

　　今日上市，大山教育开盘价为1.18港元，较发行价下跌5.6%。开盘后，大山教育股价继续下挫，截至蓝鲸教育发稿，大山教育暴跌16.8%，股价仅有1.04港元，市值8.32亿。

　　2018年7月从新三板摘牌后，大山教育时隔两年后再度登陆资本市场，但似乎仍没有得到其认可。

　　从新三板到港交所，两年间大山教育的业务仍然局限在郑州，线上业务更是几乎可以忽略不计。面对更加成熟、机制更加完善的交易市场，大山教育还能以什么故事打动投资者？

　　线上营收占比0.1%，何谈OMO？

　　在招股书中，大山教育的定位是“主要从事于郑州提供中小学课后教育服务，为中小学生提供OMO课后教育服务，对学校常规的英语、语文、数学及其他课程进行补充”。这句话背后透露的信息是，大山教育业务集中在郑州、赛道聚焦K12、主打OMO服务。从另一个层面而言，这意味着地域聚焦、赛道聚焦、业务构成非常单一。

　　先来看OMO。从实际业绩表现来看，大山当前的发展状态还难言OMO。疫情期间线下业务的停滞让OMO概念大火，包括新东方在内的头部公司纷纷聚焦OMO战略。但OMO究竟如何开展，业内仍然没有共识。而对于线下业务占据绝对比例的大山教育，OMO战略则更像是线上辅助线下而展开，线上业务几乎很难对线下业务形成有效支撑。

　　根据招股书，构成大山教育营收的主体部分是学费收入。最近三年分别占据98.5%、98.4%和97.5%，其他则包括销售书籍及教材、品牌名称许可及咨询服务、其他收入，共计贡献不足1000万元的收入。

　　大山教育的学费收入中，占据绝对比例的仍然是线下业务。大山教育常规班、精品班及VIP班在最近三年的收入分别为2.08亿、2.75亿和3.64亿，分别占总营收的96%、94.9%和94.8%。而线上课程的收入在2017年尚未计入营收，2018年和2019年的营收分别只有10.6万元、39.8万元，占比几乎可以忽略不计。

　　线上与线下的严重不平衡，导致大山教育的线上业务更像是线下教学的补充，从招股书中大山教育的描述也可看到一些端倪。招股书中关于线上业务，大山教育介绍了四项功能，“教学内容标准化、教学服务个性化、教学进程可视化、教学研发数据化”。主要包括“标准化课件、课后作业、视频课”；“生成学习评估报告”；“分享学生学习进程、教师反馈、课后作业等数据”；“采集学生学习进程数据进行分析及研发”。这些主要是辅助性、工具化的功能，实际上在PC互联网时代就已经具备。

　　参照新东方最近发布的“融合态教学产品及学习平台”，我们来审视大山教育。新东方的OMO产品中，从报名前到考试后均可为学生提供匹配真实教学场景的学习内容，实现学生的全流程学习管理。大山教育最大的差距是，其线上业务暂时还不具备这样的能力。

　　从大山教育披露的风险因素中，可以更加清楚地了解这方面的欠缺。大山教育称，直到2019年2月12日、2019年1月10日及2019年1月4日才取得ICP许可证、广播电视节目制作经营许可证及网络文化经营许可证。而平台的部分辅导视频及课程资料可能属于“网络出版”，直至目前大山教育并未持有相关许可证，而是与持牌的独立第三方开展合作。大部分资质是近两年才得到的。由此可以看出，大山教育在线上的起步相对较晚，目前仍然有诸多亟待完善的内容。

　　“地头蛇”能否守住堡垒？

　　极度依赖线下之外，地域限制也是大山教育的一大特色。大山教育的绝大多数业务均来自郑州，且只局限于郑州。

　　招股书显示，大山教育有80个自营教学中心，其中79个位于郑州。2019年全年，来自郑州市的营收约为3.74亿元，占总营收97.4%。其中，在郑州的业务上，大山教育的营收主要集中在金水区、二七区和郑东新区。例如金水区有20个自营教育中心，营收占总收入的26%。

　　聚焦于郑州的大山教育似乎算得上“地头蛇”。招股书中，大山教育援引弗若斯特沙利文的报告称，按2019年报读人数计算，公司是河南最大的中小学课后教育服务提供商，按2019年收益计，公司是郑州第一大、河南第二大中小学课后教育服务提供商。但从具体的市场份额来看，大山教育的领先优势并不明显。

　　根据招股书中引用的数据，大山教育在郑州的份额不足20%，比第二名仅高出4个百分点，仍然面临着其他竞争者的紧逼。而在河南，大山教育只有2.5%的份额，仍然有诸多不确定性。

　　业务局限于郑州的同时，赛道集中在K12，进一步让大山教育的发展充满压力。招股书显示，大山教育只聚焦于K12业务。其中，小学辅导在2019年的营收达2.44亿元，占总营收67.1%；中学辅导营收1.2亿元，占总营收32.9%。在科目上，英语、数学、语文占据绝对比例，共同占据了94.3%。而如果再度细分可以看到，大山教育主要依赖小学英语辅导业务，这项业务占比超过4成。

　　K12业务是当下教育行业竞争最为激烈的赛道，包括新东方、好未来、猿题库、作业帮等众多巨头都在持续加码。对于线上业务发展不足、地域局限在郑州的大山教育，外部环境的分化正在逐渐带来压力。特别是疫情的影响，更加重了这种冲击。

　　前四月数据全面下滑，大山教育迎来“至暗时刻”？

　　此消彼长，疫情为在线教育带来了机遇，也让线下机构受到了冲击。线上业务占比只有0.1%的大山教育，更难以避免这种冲击。

　　仅看2019年的数据，大山教育仍然保持不错的增长态势。2017、2018及2019年的营业收入分别为2.173亿元、2.898亿元及3.836亿元；最近三年的除税前溢利分别为3701.1万元、5355.6万元、5723.4万元，均保持正向盈利。毛利分别为9490万、1.29亿和1.70亿元，毛利率分别为43.7%、44.5%和44%。对于一家已经有20年发展历史的企业来说，能够保持这样的增速已经十分可贵。

　　但重度依赖线下、依赖郑州市场的模式，让大山教育的抗风险能力很低。特别是在疫情之下，线下业务的停滞导致了业绩的全方位倒退。招股书显示，截至4月30日的前四个月，大山教育几乎各项数字都出现不同程度的下滑。

　　前四个月，大山教育营收6198万元，同比下滑43.2%。其中学费收入6010万元，下滑43.4%。课程总数减少9.1%，每门课程的平均时长下滑32.4%。每门课程的平均报读人次下降14.2%，辅导时数下滑48.2%，报读人次下滑23.6%。

　　幸运的是，河南省对疫情的防护及时。招股书中称，自5月20日至5月31日，就读学生总数约为18970人，占已恢复实体课堂就读学生总数的98.1%。从短期看，深耕郑州本地足够保证大山教育的增长。但从长期来看，过度垂直的经营模式正在如温水煮青蛙。

　　当前，80、90后一代已经成长为主要付费人群。互联网使用习惯的普及、疫情的催化，线上业务可能迎来更大的市场机遇，线下业务也会受到相应冲击。冲击大山教育市场份额的，或许并不来自本地竞争者；甚至可能也不来自线下，而是来自全国范围内的在线教育巨头。

　　过度垂直的业务构成，让大山教育很难讲出更好的故事。问题是，大山教育似乎并不急于扩充想象力。在融资用途上大山教育表示，约60%将用于扩展业务及自营教学中心网络；约30%用于扩大集团于中国的地理据点及营运规模；约10%将用作一般营运资金。可以看出，大山教育依然没有将在线业务作为重要的发展方向。虽然试图走出郑州市场，但只有30%的资金支撑。按照最高募资额约1.05亿元，这样的资金规模并不足以展现大山教育的决心。

　　郑州市的业务占比97.4%、线上学费收入占比0.1%，虽然正处于微妙的牛市阶段，大山教育恐怕仍然难以让资本市场产生波澜。