五、综合题(本题型共2题，每题16分，共32分。要求列出计算步骤，除非有特殊要求，每步骤运算得数精确到小数点后两位。在答题卷上解答，答在试题卷上无效。)

　　1.ABC公司研制成功一台新产品，现在需要决定是否大规模投产，有关资料如下：

　　(1)公司的销售部门预计，如果每台定价3万元，销售量每年可以达到10 000台；销售

量不会逐年上升，但价格可以每年提高2%。生产部门预计，变动制造成本每台2.1万元，每年增加2%；不含折旧费的固定制造成本每年4 000万元，每年增加1%。新业务将在2007年1月1日开始，假设经营现金流发生在每年年底。

　　(2)为生产该产品，需要添置一台生产设备，预计其购置成本为4 000万元。该设备可以在2006年底以前安装完毕，并在2006年底支付设备购置款。该设备按税法规定折旧年限为5年，净残值率为5%；经济寿命为4年，4年后即2010年底该项设备的市场价值预计为500万元。如果决定投产该产品，公司将可以连续经营4年，预计不会出现提前中止的情况。

　　(3)生产该产品所需的厂房可以用8 000万元购买，在2006年底付款并交付使用。该厂房按税法规定折旧年限为20年，净残值率5%。4年后该厂房的市场价值预计为7 000万元。

　　(4)生产该产品需要的净营运资本随销售额而变化，预计为销售额的10%。假设这些净营运资本在年初投入，项目结束时收回。

　　(5)公司的所得税率为40%。

　　(6)该项目的成功概率很大，风险水平与企业平均风险相同，可以使用公司的加权平均资本成本10%作为折现率。新项目的销售额与公司当前的销售额相比只占较小份额，并且公司每年有若干新项目投入生产，因此该项目万一失败不会危及整个公司的生存。

　　要求：

　　(1)计算项目的初始投资总额，包括与项目有关的固定资产购置支出以及净营运资本增加额。

　　(2)分别计算厂房和设备的年折旧额以及第4年末的账面价值(提示：折旧按年提取，投入使用当年提取全年折旧)。

　　(3)分别计算第4年末处置厂房和设备引起的税后净现金流量。

　　(4)计算各年项目现金净流量以及项目的净现值和回收期(计算时折现系数保留小数点后4位，计算过程和结果显示在答题卷的表格中)。

　　【答案】

　　(1)项目的初始投资总额

　　厂房投资8000万元

　　设备投资4000万元

　　营运资本投资3000万元

　　初始投资总额=8000+4000+3000=15000(万元)。

　　(2)厂房和设备的年折旧额以及第4年末的账面价值

　　设备的年折旧额= =760(万元)

　　厂房的年折旧额= =380(万元)

　　第4年末设备的账面价值=4000-760×4=960(万元)

　　第4年末厂房的账面价值=8000-380×4=6480(万元)

　　(3)处置厂房和设备引起的税后净现金流量

　　第4年末处置设备引起的税后净现金流量=500+(960-500)×40%=684(万元)

　　第4年末处置厂房引起的税后净现金流量=7000-(7000-6480)×40%=6792(万元)

　　(4)各年项目现金净流量以及项目的净现值和回收期

　　年度01234

　　设备、厂房投资-12000

　　收入30000306003121231836.24

　　变动制造费用210002142021848.422285.368

　　固定制造费用400040404080.44121.204

　　折旧1140114011401140

　　息税前营业利润386040004143.24289.668

　　息前税后营业利润231624002485.922573.8

　　加：折旧1140114011401140

　　营运资本300030603121.23183.6240

　　净营运资本-3000-60-61.2-62.4243183.624

　　营业现金净流量33963478.83563.514373.424

　　终结点现金净流量7476

　　项目现金净流量-1500033963478.83563.514373.42

　　项目净现值-150003087.3032874.8802677.2569817.046

　　合计3456.49

　　累计现金净流量-15000-11604-8125.2-4561.79811.72

　　回收期(年)3.32

　　2.ABC公司正在考虑改变它的资本结构，有关资料如下：

　　(1)公司目前债务的账面价值1000万元，利息率为5%，债务的市场价值与账面价值相同；普通股4000万股，每股价格1元，所有者权益账面金额4000万元(与市价相同)；每年的息税前利润为500万元。该公司的所得税率为15%。

　　(2)公司将保持现有的资产规模和资产息税前利润率，每年将全部税后净利分派给股东，因此预计未来增长率为零。

　　(3)为了提高企业价值，该公司拟改变资本结构，举借新的债务，替换旧的债务并回购部分普通股。可供选择的资本结构调整方案有两个：

　　①举借新债务的总额为2000万元，预计利息率为6%；

　　②举借新债务的总额为3000万元，预计利息率7%。

　　(4)假设当前

　　要求：

　　(1)计算该公司目前的权益成本和贝他系数(计算结果均保留小数点后4位)。

　　(2)计算该公司无负债的贝他系数和无负债的权益成本(提示：根据账面价值的权重调整贝他系数，下同)。

　　(3)计算两种资本结构调整方案的权益贝他系数、权益成本和实体价值(实体价值计算结果保留整数，以万元为单位)。

　　(4)判断企业应否调整资本结构并说明依据，如果需要调整应选择哪一个方案？

　　【答案】

　　(1)该公司目前的权益资本成本和贝他系数：

　　由于净利润全部发放股利，所以：现金股利=净利润=(500-1000×5%)×（1-15%)=382.5(万元)

　　每股股利= =0.0956(元)

　　权益资本成本=D/PO=0.0956/1=9.56%

　　又有：9.56%=4%+β×5%

　　则β=1.112

　　(2)无负债的贝他系数和无负债的权益资本成本

　　资产的β=权益的β÷[(1+产权比率×（1-所得税率)]

　　=1.112÷[1+1/4×（1-15%)]

　　=1.112÷1.2125

　　=0.9171

　　权益资本成本=4%+5%×0.9171=8.59%

　　(3)两种资本结构调整方案的权益贝他系数、权益成本和实体价值：

　　①举借新债务2000万元，使得资本结构变为：债务2000万元，利息率为6%；权益资本3000万元。

　　权益的β=资产的β×[(1+负债/权益×（1-所得税率)]

　　=0.9171×[1+2/3×（1-15%)]

　　=1.4368

　　权益资本成本=4%+5%×1.4368=11.18%

　　股权价值=D/RS=(500-2000×6%)×（1-15%)/11.18%=323/11.18%=2889(万元)

　　债权价值=2000万元

　　公司实体价值=2889+2000=4889(万元)

　　②举借新债务3000万元，使得资本结构变为：债务3000万元，利息率为7%；权益资本2000万元。

　　权益的β=资产的β×[(1+负债/权益×（1-所得税率)]

　　=0.9171×[1+3/2×（1-15%)]=2.0864

　　权益资本成本=4%+5%×2.0864=14.43%

　　股权价值=D/RS=(500-3000×7%)×（1-15%)/14.43%=246.5/14.43%=1708(万元)

　　债权价值=3000万元

　　公司实体价值=1708+3000=4708(万元)

　　(4)目前的股权价值=4000万元，债权价值1000万元，即公司实体价值=5000万元，而改变资本结构后股权价值和公司实体价值均降低了，所以公司不应调整资本结构。

　　后记：

    我在9月19日曾经受财考网所托，匆忙中对部分主观题作过一次分析，当时对于综合二第2、3、4问的分析是基于资本结构调整前后每股价格不变，因此依据股利折现模型计算股权资本成本，进而按照永续年金模式计算股权价值，再加上债权价值，计算企业实体价值。但是当时限于没有见到原题，仅凭部分考生提供的不完整的资料，所以对题中的已知条件和提示存在误读。误读一：题中并没有说资本结构调整后每股价格依然保持1元不变，这就意味着资本结构调整后的股权资本成本不能根据股利折现模型来计算；误读二：第2问“计算该公司无负债的贝他系数和无负债的权益成本(提示：根据账面价值的权重调整贝他系数，下同)”，题中已经非常明确地提示“根据账面价值的权重调整贝他系数，下同”，这说明资本结构调整后权益的β要根据与资产的β的转换关系来调整得到，进而根据资本资产定价模型来计算股权资本成本，进而按照永续年金模式计算股权价值，再加上债权价值，计算企业实体价值。

　　近日根据财考网提供的考题原题做了认真分析，依据题中的已知条件和提示，明显看出资本结构调整后权益的β要根据与资产的β的转换关系来调整得到，进而根据资本资产定价模型来计算股权资本成本，进而按照永续年金模式计算股权价值，再加上债权价值，计算企业实体价值。但我认为该种做法需要一个重要的假设前提是债务为分期付息，到期还本的平息债务，只有这样才意味着资本结构调整后债务的账面价值始终等于其市场价值(原因是债务的系统性风险非常小，即除非外部市场的

　　考试已结束10天，有些考生朋友还在思考考题答案是否做对等相关的问题，我觉得现实生活是最重要的，我曾经跟大家开玩笑说考场一交试卷，之后的一切风险将变的不可控了，过去的事情就让它过去，要拿的起放的下，尽快从与考试相关的沉思中调整过来，开始我们新的生活。

　　顺祝各位朋友十一国庆能够开开心心，安安康康，快快乐乐，顺顺利利!

　田明

2006年9月27日于北京

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