本文选自“北大光华EMBA”微信公众号
中国经济在当前这段时间、在未来的10年甚至更长一段时间到底会怎么样？企业家，包括政策制定者们，都困惑于这个问题。的确，经过将近40年高歌猛进的经济增长之后，我们忽然发现游戏规则发生了变化——那些我们曾经熟悉的增长路径似乎不再适用。
透过人均GDP看近六百年中国经济史
我一直认为，在讨论中国经济的时候，我们应该将其放到更长的一个历史维度里面才可能看得比较清楚。
如下图所示，其实早在明朝的“弘治中兴”，中国人均GDP就已经低于西欧水平。这或许与一般人对历史的理解不太一样，事实上中国经济不是鸦片战争之后，而是更早以前就已经开始落后了。中国经济落后了五百年，直到中华人民共和国成立之后，中国人均GDP才开始迅速赶超的进程。
这个赶超在改革开放的近40年时间里开始加速。最近40年， 中国经济按GDP增速衡量达到了年均近10%的增长率——这个数字非常惊人。
我经常用一些比较感性的数字来描绘最近40年发生的变化。
以GDP计算经济总量，从1980年到2015年，中国发生了翻天覆地的变化，一个13亿人口的国家，用短短35年时间实现了超过25倍的总量增长，6.2亿人口摆脱了贫困，这样的经济成就可以说是前无古人。中国事实上完成了人类历史上迄今最伟大的脱贫工程。
中国的制造业1980年时在全世界的比例只有1%，几乎可以忽略不计。到2015年达到了25%，按照价值附加来讲中国已经是全世界最大的制造业国家。在上海，大家对遍地的摩天大楼印象深刻。按国际惯例总高度在140米以上的楼被称作摩天大楼。中国在2010年到2015年完成的摩天大楼的数量，超过了整个资本主义世界在过去两百年的总和。
2011至2013年有一项数字更是惊人。这三年中国使用的水泥量超过了美国在过去100年所用的水泥量。特别想强调房地产，中国房地产开发商两周时间开发的房产面积相当于整个罗马市的城市面积——西方人说，“罗马不是一天建成的！”中国的房地产开发商两周时间就可以把罗马建成！这是发生在中国的真实的奇迹。
发展经济学学者和大部分政策制定者的已经形成共识，中国在改革期间用的经济增长模式相对而言是靠投资来拉动的粗放型增长。支撑这一模式有很多有利的结构性因素，包括人口红利、全球化红利、迅速工业化过程中不断提升的劳动生产率，相对稳健的宏观政策等。这些因素合在一起，大致解释了过去近40年的中国经济奇迹。
这一切对经济的微观基础企业而言，意义非常深远。
这对企业意味着什么？
意味着大企业的崛起。中国大陆地区的《财富》全球500强企业数量，从1996年的2家，增加到2015年的98家，这个数字到2016年已经变为103家。加上中国台湾和中国香港的全球500强企业，这个数字到2016年变为了110家；美国这一数字去年降到了128家。按照这个趋势，中国和美国这两条曲线交汇的时间应该就在3年左右，到2020年中国能够实现超越——中国大企业从规模上、数量上都会超过美国。请注意，《财富》杂志完全是按照规模，按照销售收入来评定500强企业的。如果一家企业的销售收入突破220亿美金，大约1500亿人民币，那它就是财富全球500强企业。大中国区有110家企业，而内地有103家企业在2016年做到了这一点。
中国大企业的行业来源有个很鲜明的特点，它们绝大部分是提供生产要素的， 来自金融、能源、原材料等这样的要素行业。依靠生产要素的投入来驱动成长，这跟投资拉动的增长模式是完全匹配的。
另外参照A股市场十大市值公司，见下图。除了茅台之外，另外九家全是提供要素的企业——金融机构和能源。甚至我们可以认为在中国，茅台酒也是重要的生产要素，因为不喝茅台没法谈投融资。可以这么说，中国前十大市值企业是百分之百提供生产要素的。美国的企业构成不太一样，美国市值排名前十的企业中有5家高科技企业，而且前三名都是高科技企业。此外，前十名里还有消费品、工业企业等，而中国只有提供生产要素的企业。当2012年开始中国进入了一个新的阶段的时候，这种以投资拉动和要素投入为基础的模式本身的弊端和局限性就慢慢显现出来。中国长期靠着比较激进的货币政策和财政政策来寻求投资拉动的成长的。但这些政策的边际效力在减弱，它们对经济的推动到目前已经难以为继。
宏观政策的边际作用在减弱
长期以来，中国信贷增长速度远远超过名义GDP增长速度，推动GDP成长所需花费的资金越来越多。中国的非金融机构的企业债务占GDP的比例，截至2014年上半年末已经达到125%， 即企业债务是GDP的1.25倍。而这一数字在去年上半年结束时已经达到创纪录的155%。去年中国GDP大约为74万亿人民币，企业债务有110万亿人民币。假如说中国企业面临的平均债务成本是8%，这意味着这些企业一年利息就要还掉9万亿，占到GDP的12%左右。这里我们还没有把本金考虑进去。实体经济当然会非常痛苦。政府希望去杠杆，但对企业而言，去杠杆是很难熬的过程。可见，依靠以规模为导向，靠债务来推动企业成长已经变得非常困难了。
去年第一季度结束时，按照官方的统计，整个金融行业的价值附加对GDP贡献度已经达到9.5%。全中国从事金融的总人数加在一起还不到200万人，而这个国家GDP里100元钱就有9.5元是金融行业贡献的。当一个国家的金融行业变得如此重要时，是不是意味着这个国家要对其经济增长的模式打一个问号？金融到底多大比较合适？这个数字很难比较。中国这么一个特殊的经济体，在这样一个特殊的历史时期，到底金融占GDP比重多高合适，确实没有人可以回答。我们可以从美国的数据中找到一些参照。美国过去130年，金融价值附加与GDP的比例大多在4-6%之间。有两次超过6%，一次是1929年，一次是2007年。大家都知道随后发生了什么！
这样的比较是不是意味着中国这一比例已经太高？是不是意味着中国未来再靠要素投入来驱动增长路会越来越难走，成本会越来越高？这些问题已经在学界和政策界的热烈讨论之中。
金融对上海、北京的重要性有多高？根据官方数字，上海、北京已经达到17%，就是说这两个城市的GDP里面有17%是由金融行业贡献的。同为国际金融中心的香港、纽约、和伦敦这一比例大概是14%，上海和北京已经超过了伦敦、纽约和香港。这是我们值得庆贺的事情吗？现在很多地方，包括沿海省份和大量的内陆省份，都把大金融战略作为未来经济的支撑，寻求金融对GDP占比的提升，但如此之高的比例是否健康，确实值得人思考。
稍加分析我们就会发现，金融日益发展的另一面，是中国金融跟实体经济的连接越来越脆弱。从这个角度讲，中国经济是不是变得过度金融化了？
给大家简单做一个分析，比如说下图，横轴是金融对GDP的比例，取值越高，等于金融占GDP比例越高，金融越发达；纵轴是GDP的增长速度。这两者是负相关关系，而且统计意义上是显著的。这意味着金融发展的同时，经济增长并没有相应提升。过度发展金融是好事吗？
按31个省、自治区、和直辖市来看，衡量实体经济投资的变量——固定资本形成占GDP比例——与金融发展程度之间已经呈现负相关关系。人们希望看到的是正相关关系，也就是说人们假设金融能够促进实体经济的发展。金融越发展，越容易形成固定资本，从而形成强大的增长。但中国目前却看不到这样的关系。实体经济现在面临的问题，靠单增加资金投入，靠激进的货币政策或财政政策来解决已经变得困难重重。这是讨论中国经济和中国企业的前景的时候必须接受的一个基本事实。
为什么宏观政策边际效益越来越弱？
我们未来该怎么办？如果太激进，就会出现类似房地产泡沫破裂这样的问题。这背后隐藏的现实是，现在不管用什么样的宏观政策，它的边际效力都在减弱。现在想要刺激经济增长就需要下猛药，“饮鸩止渴”，猛药的副作用却可能超过了药效本身。这背后的原因其实非常简单——中国经济的微观基础还是比较脆弱，或者说中国没有太多真正意义上的好企业。中国的大企业多，但是大多虚胖，反映在它们资产负债表的质量上。在这种情况下，为了保持一定增长率，我们不得不倚重很高的投资率，不得不靠天量信贷拉动增长。这直接导致了宏观政策边际效力的减弱。中国经济微观基础的根本问题在于缺乏好企业。
这到底是一个不争的事实？或者说这只是我们的臆测？我们来小心论证一下这个假设。我做过一个分析——看中国上市公司的投资资本收益率。按道理讲，上市公司应该是一个经济体里面最好企业的代表。可是如下图所示，最近15年，中国的上市公司平均投资资本收益率在3%-4%之间。也就是说，我们上市公司一块钱的资本投入运营只带来3到4分钱的税后利润。而类比美国，美国上市公司过去100年这个指标取值是10%。而最近38年，这个数字是11.6%， 是我们的三倍多。如果说投资资本收益率衡量了一个企业基本面的状况，那么可以看出中国的企业规模很大，但它们投资回报比较低，价值创造的能力是比较弱的。
如何评述当前的中国经济
2016年，这是非常值得讨论的一年。因为在2016年，中国GDP增速在时隔3年以后又超过印度，重回全球第一。
面临一系列的国内、外挑战，中国经济在2016年为什么能够取得一个超乎预料的表现？我们基本上还是沿用了习惯的增长逻辑，靠大量的投资来实现增长。去年上半年对中国的房地产来说，是比较疯狂的一段时间。从下半年开始，基建投资又热了，然后又是房地产投资。结果，GDP涨起来了。
去年整个中国的金融体系金融资产增加了近25万亿，90%以上靠的是银行体系的贷款。最终GDP从68万亿增加到了74万亿，也就是说25万亿的金融资产催生了6万亿的GDP增长，金融的边际效力真的不高。传统的增长逻辑还在被使用，而经济的微观基础又比较脆弱的，两者合在一起，中国经济的结构性问题不但没有解决，反而越演越烈。
回到议题——未来怎么办
如下图所示，增长有两个驱动因子，一个是投资资本收益率，放在纵轴；另外一个是投资率，放在横轴。这两个指标，都可以促进一个国家的经济增长。这两个指标不同的取值，基本上决定了中国经济的未来可能会出现的场景。
如果这两个变量取值都很高，我们的未来就是第一个场景——高速高质增长。这个概率，坦率地讲，应该是零。
第二种场景就是现状。中国经济仍然依靠较高的投资率，背后是继续下重药。后果是现有的困难会变得越来越难克服。
最可怕的是第三种场景，这两个指标都低。例如，企业家丧失信心，都把资金转到国外去，不再投资；与此同时，经济的微观基础没有变化，企业还是保持比较低的投资资本收益率。这样，中国经济在未来会遇到很大麻烦，有非常高的可能性会陷入中等收入陷阱。
最后一种就是新常态。中国通过结构性改革，转变增长模式，投资率往下拉的同时，企业投资资本收益率大幅上升，从而彻底改变了经济的微观基础。这种情况下，投资率和投资资本收益率之间形成一个新的均衡，从而实现一个比较合理、健康的经济增长。这里增长可能只有5%到6%，但是它对资源的消耗、对要素的需求不像以往那么强烈。这样的状态，就是我们讲的新常态。
到目前为止，政府出台的所有政策，包括结构性改革、供给侧改革，其要义都是希望中国经济能抵达这个场景。我对供给侧改革的理解，就是提升投资资本收益率。这个命题提出之后，我们对未来企业家，对未来中国企业的发展路径就能形成一个比较清晰的判断。
让人觉得痛苦的地方，往往是改变迫切需要发生的地方。实证研究显示，中国在过去近40年时间里的发展阶段，全要素生产率这个与投资资本收益率密切相关的指标解释了改革期间将近80%的人均GDP增长。但是经过40年的高速成长之后，中国平均的全要素生产率水平仍然只是美国的20%不到。
就全要素生产率的水平而言，韩国目前是美国的60%，日本是80%，德国是96%，英国是95%。假设中国未来达到韩国的水平，那还有3倍的空间，这意味着中国的投资资本收益率在未来有极大的提升空间。这为中国的企业家们提供了一个思考的方向，怎样捕捉机会，在资本使用效率上面呈现出跟第一代、第二代甚至第三代、第四代企业不一样的水平，真正做出一批能够创造价值的伟大企业，改变中国经济的微观基础？这是时代对企业家们提出的新的要求。
怎样实现新的微观基础？
我们需要一个全新的微观基础。这个微观基础该怎么实现？这需要经年累月的努力，需要创新驱动，需要强大的企业家精神的支撑。在创新学者看来，通常有四种原型态的创新：第一、以客户的体验为出发点，解决客户某个痛点；第二、效率驱动，比如说提升物流体系的效率，顺丰可以让货品当天抵达；改善施工流程，中建公司可以2-3天完工一层楼宇；第三、以技术为基础；第四、以科学为基础。
改革开放，中国企业在创新上成绩斐然。然而，在第三、第四类创新方面，我们还有很长的路要走。华为为什么了不起？就因为中国没有哪家企业可以像它这样把销售收入的15%用来做研发。苹果的这一比例是3%，爱立信是13%，华为超过了它们。华为17万员工里面8万员工直接或间接从事研发。其结果是以研究研发，以专利技术为支撑的产品服务体系上的巨大突破。中国未来的企业家需要把目光放得长远一些，真正认识到做一个百年老店离不开创新，特别是离不开那些以技术和科学为基础的创新。伟大企业都是熬出来的，这里没有捷径。
提到新常态，提到微观基础的重塑，中国至少有一个城市做到了——深圳。如果按照固定资本的形成来计算，2015年全国固定资产投资占GDP的比例大概是50%，就是GDP有一半拿去做投资，投资率很高，结果推动了6.9%的增长。然而在同一年，深圳用了18%的固定资产占GDP比例，撬动了8.9%的GDP增长，比全国平均高出两个百分点。深圳没有简单依靠投资来拉动经济增长，它靠的是一大批类似华为这样的大大小小的企业。这些企业基本上没有显赫的出身，但靠市场机制的作用，它们经历了各式挑战，在疾风暴雨中“傲娇”着。无疑，只有营造一种以创新为根基、对企业家精神无比尊重的文化，才能在更多地方重演深圳发展的奇迹。
中国目前的研发投入大约占GDP的2%，如果未来这个指标能提升到4%，那么中国将会面对一个完全不同的经济微观基础，进而开启一个完全不同的发展路径。重塑微观基础，此当其时！这值得我们的政策制定者、地方政府、学者、尤其是企业家深思。
