大收购

　　12月21日，中国联通董事长杨贤足表示，联通母公司有可能于明年下半年将持有的多个省市GSM移动电话网络注入其在香港的上市公司中国联通(香港)。这个时候，距离联通登陆香港和纽约的资本市场刚好半年。

　　在香港上市的中国联通，目前持有北京及沿海地区共12个省市的GSM网，剩余的山西、湖南、四川等19个省市网络仍在母公司手里。杨贤足并没有透露收购涉及的金额及融资方式，但市场人士认为，联通要向母公司购入其余19个省市的GSM移动电话网络，极有可能需要大范围的配股集资。当天，联通在香港股市的股价又跌去2%，报收于12港元。已经持续1个月的走低预示着联通此次雄心勃勃的收购必然困难重重。

　　据美林公司的一位证券分析员告诉记者，如果这条信息发布于2个月前，将会被认为是一条利好消息。10月初，联通的最大对手中国移动(香港)就公布了同样的收购计划：向母公司收购包括京津沪在内的7省市的移动资产，总作价328.4亿美元，折合2715.8亿元人民币。尽管如此巨大的盘子使人自然而然地怀疑融资计划能否完成，中移动的股价也一路受到打压，从10月9日的55.75港元一路跌到月底的50.25港元，但最终的结果皆大欢喜，除去动用自有资金和国内银团贷款。中移动在国外资本市场成功地完成了66亿美元的配售，推出的新融资工具--国际可转换债券更是受到了26倍超额认购的热捧。如此巨大的国际性筹资额，不仅是中国所未有，在国际资本市场上也罕有其匹。更让市场侧目的是，在66亿美元国外配售中，世界最大的电讯运营商英国的沃达丰击败AT＆T、日本NTT DOCOMO和德国电信，出资25亿美元一举“独占花魁”，拿到了中国移动2%的股权。与沃达丰的结盟使中移动的股价两天内上涨近20%，而此次收购使上市公司中移动的用户人数接近4000万，于全球移动电话经营商的排名将由第四上升至第二名，仅次于沃达丰。

　　“收购的前景是诱人的，”瑞银华宝董事、中国研究部主管张化桥说，“中移动的逆市而动，说明投资者尤其是国外的电讯运营商比过去更看好中国的电信市场。”但是轮到联通到资本市场筹资的时候，一切已经发生了几乎是翻天覆地的转变。

　　黑色的一周

　　联通的噩梦开始于11月21日，这一天晚上，中央电视台晚间新闻播出消息，移动电话单向收费方案已进入报批阶段，可望在12月正式实施。BNP百富勤认为，若手机“单向收费”不能刺激通话量，中国移动2001年纯利可能锐减23%，一年最多要少收80亿元人民币，联通纯利预计也将减少54%。第二天，恐慌的投资人开始大规模抛售中国移动和中国联通的股票，当日香港股市，中移动击破50港元的支撑点下挫4%，收于48.3港元，中联通也从15.25元跌至14.8元，两只股票分别放出881万和970万股的巨量；在纽约，二股更是暴跌12.77%和10.19%，甚至带动在华尔街的9家中国公司股票同时走跌。所有。23日，中移动和中联通又下行至45.3港元和13.95港元。11月24日，信产部官员出面辟谣，公开表示“移动资费调整方案已获批准的报道不符合事实”。中移动也于当日发出声明称，该公司并没有收到任何关于单向收费已获批准的通知，而信息产业部也已向该公司确认单向收费事宜现仍在研究及讨论中。但两公司股票价格并未因此立刻趋于稳定，相反抛售在当日达到高潮，香港股市上，中国移动与中国联通股票因此分别急跌了7.1%和10%--相当于一天之内使两公司的总市值减少了760亿港币。

　　“那是黑色的一周，”一位被派去香港参与救市的联通官员告诉记者，抛单像炮弹一样向他们飞来，突如其来的疯狂打压让他们不知所措。在两家公司中，股价跌幅最大的是联通，因为如果实行单向收费，中国联通的短期盈利将较中国移动更受打击。但直到11月26日星期天，联通才发布了和中国移动声明内容相似的公告，这位官员透露说，联通执行董事兼副总裁李正茂于香港频频会晤基金经理接受质询，召开各种大小会议研究托市办法。然而次日上午开盘，香港股市上移动和联通仍然狂跌不止，下午信产部和两公司的共同救市终于起到了一些作用，中国移动微涨1.7%到42.8元报收，联通则继续下挫了2.4%，收于12.3元。翌日，两家公司再微跌到41.90元和11.45元，联通更一度下探11元以下。从11月22日到28日一个星期时间，中移动的股值少了16%，联通更惨，整整1/4的市值打了水漂。11月30日晚，参加亚洲电信展的国家信息产业部部长吴基传提前4天抵港，部署股市保卫战，会见30名基金经理，公开强调2000-2001年不会实行手机单向。第二天，两只股票终于开始回头攀升。

　　对于11月底的这次灾难性的股跌，导火索是手机单向收费的传闻，但其深层原因现在已经有很多种的解读。香港报界的一种说法是第一波士顿银行财务分析员于11月8日和21日突然改变该行过去对中国移动的股价估计，由今年10月份的每股价值76元的乐观估计连续调低至每股39元。“事实上根据分析员的意见，手机单向收费可以大幅增加使用量，足以弥补单向收费的损失。”香港中文大学郎咸平教授和香港投资研究会创办人潘东凯认为，某些投资机构“是想操纵中国移动这样的龙头股进而影响恒指”，在一起一落中得利，甚至“损害香港作为金融中心的美誉”。在北京，一些经济学家则认为，这是电讯跨国公司在利用资本市场打击他们未来的竞争者。“由于国外的电信运营商目前还不能进入中国，他们害怕WTO之后进入中国时中国本地的企业已经做大”，国家社科院周宏博士说，因此这些电信巨头们一方面千方百计地参股，一方面利用资本市场打压像中国移动和联通这样的本地运营商的实力，等他们进入后能够很轻易地控股、收购。“在资本市场里，他们是老手，而中国移动和联通则还是小学生。”

　　从呼风唤雨到动辄得咎

　　至今还无法恢复的萎靡态势，与半年前联通刚刚走进资本市场时的火暴场景形成了鲜明对比。6月21日、22日，中国联通分别在美国纽约证交所和香港联交所挂牌上市。联通此次在香港公开发售24.6亿股，每股15.58港元，香港散户公开认购超额2至3倍，全球配售及公开认购超额4倍，筹资总额超过60亿美元，据公司上市保荐人之一摩根史丹利添惠介绍。本次股票发行为香港有史以来规模最大的一次，亚洲地区有史以来除日本以外的最大型的上市项目，被列入全球股票发行史上前十大发行行列。联通在华尔街的首次亮相又撞了个碰头彩，收于22美元，比发行价高出10.17%，当日成交量达到4815万股。在香港挂牌时正赶上大盘下跌200多点，联通逆势上涨8.9%，成交额占当日港股总成交额的1/3。首次发行完成后，公司总市值达到257.3亿美元，在香港上市公司中一举名列第5。

　　事实上，没上市之前的联通一直是华尔街股市的一支主导力量，单单联通公司的一个小小声明，就令美国股市的相关股票产生重大挫折，股价一日之内下跌几十个百分点。最典型的例子是它对高通的影响，联通高层的每一句话都可能使这家握有CDMA知识产权的美国大公司的股价上天或者入地。2000年2月，联通与高通签署CDMA知识产权框架协议，并提出要大力发展窄带CDMA，在当年将用户发展到1000万，高通的股价迅速爬升到154美元的历史高位。但几天后，联通的计划就因“手续问题”而被叫停。今年6月，借联通全球路演之际，董事长杨贤足在香港称，“在明年适当的时候，将在部分城市进行cdma20001x(2.5代)技术的实验”，这实际上是证实了市场对联通将取消窄带CDMA项目的猜测，当日高通的股票应声而落，跌幅高达30%。高通随即展开各种攻势，包括总裁到北京求见朱容基和联合已经耗资开发窄带CDMA设备的国内邮电企业呼吁，10月16日，联通常务副总裁王建宙公开表示，联通将“肯定”采用窄带CDMA标准，建立联通GSM网络以外的另一张移动通信网，当日高通股价即飚升10%。12月初，有消息说相应的协议已经签署，高通股价又攀升了将近5美元，至88美元。

　　然而，当联通自己也置身其中的时候，却发现这个曾经呼风唤雨的市场远没有那么简单。尽管王建宙等联通高层一再强调，联通将专门成立一家全资子公司负责该CDMA网的建设与运营，可能出现的风险则由集团来承担，待到建成后的CDMA网运作良好，上市的中国联通再进行收购。但高通的股价在上涨，联通的股价却在持续下跌。“最重要的原因是几乎所有基金、投资者都不看好窄带CDMA项目。”另一个同样普遍的顾虑是，发展CDMA就意味着减少GSM的投入--如果现在再建一张与GSM平行的窄带CDMA网络，联通是否有足够的资金和人才来“照顾”两个“孩子”？

　　更让联通感到憋屈的是，即使他们的中期报告出乎意料地好，资本市场也照跌不误。9月9日，联通公布了其上半年业绩，营业收入比去年同期增长30%，截至6月30日，其移动电话用户达到830.5万户，市场份额从1999年底的14%增到19.6%，如撇除为终止中中外合约作出的12亿拨备，纯利9.71亿，较上年同期增长259%。几天后，联通又宣布移动用户数已突破千万大关，而且以每周20万人的速度递增，占有率超过21.5%。这么好的消息，联通在香港的股价却跌穿15.84港元的招股价，跌幅达5.44%。

　　即使在12月初吴基传到香港救市时，说到联通与铁通仍在谈判合并事宜，没有再以行政主管部门的身份强调两者合并的必须性，而是指出与否是纯“商业”行为，这居然也使联通的股价因此下跌了1.5%--对于联通这个股市上庞然大物，1.5%就意味着2亿多美元的流失。12月24日，信息产业部宣布了新的主要针对长途话费的资费调整方案，摩根斯坦利添惠估计，移动和联通的长途业务估计约占其营业额的25%和10%，但该机构认为，由于连同正致力于发展其固定电话和长途业务，因此对联通的减益影响要大于移动。28日，联通即发表公告，承认新的话费标准可能使其在半年内减少7666万人民币的收入，但由于租用中国电信线路的花费同时减少，他们又会有2.7亿元的节省。这个声明来得比较及时，联通的股价没有再受到新的打击。

　　更大的难题

　　对联通而言，资本市场还只是挑战，它要面对的最残酷的竞争来自于国内越来越强、越聚越多的对手。中国联通的移动电话用户在超快速增长，中移动的绝对覆盖速度也同样迅猛，目前他们已经拥有5000万用户，预计在很短时间内将超过沃达丰的5700万用户，跃居世界首位。在成功募集328.4亿美元之后，这家过去的中国老大已经迅速成长为一家世界级的大公司。与联通相比，移动本来就有更大的覆盖范围、更好的商业资源的知名度，加入联通网络的用户平均生活支出比移动用户少23%，按照杰克-林奇，高盛在香港的一位电信分析师的调查研究，中国移动在每个用户身上挣的钱要比联通多两倍。这意味着联通很难从他的每一个用户身上赚到更多的钱。

　　联通的超常规发展同样需要大笔的资金支持，它必须在资本市场上多多斩获。但现在显然是有史以来最不好的时期。基金经理和投资者们对来自大陆的基础电信运营商依旧余怒未消，疑惑未解，在10月份中移动增发新股的时候，管理层一再强调单向收费政策不会在短期内出台，基金经理普遍感觉受到了愚弄。而信息产业部等的解释即使消除了某种误会，但同时也使国外投资者更多地警惕来自不公开的制度层面的风险。这种警惕和害怕必然使联通收购母公司资产时在资本市场面临观望和冷场。

　　今年下半年以来的国际资本市场的形势也令联通不容乐观。从10月13日起，一些大型电信发行项目纷纷打道回府：法国电信宣布推迟Orange筹资130亿美元的发行，VerizonWireless也将100亿美元的IPO押后，台湾中华电信私有化脚步放缓，日本NTT的增发筹资也减少了26%，其中国际发行部分更是控制在30亿美元以内。瑞银华宝董事、中国研究部主管张化桥明确指出，中联通现在将很难筹到大笔资金。更何况在中国网通和电信都希望上市的时候。

　　“尽管出现了困难，但大部分机构投资者仍然看好联通的前景。”中国联通副总裁刘润洁对本刊记者说。虽然瑞银华宝董事、中国研究部主管张化桥认为，随着电信资费不断下调，联通的价格优势将会逐渐失去吸引力，因此中国移动更有潜力。但联通的主承销商摩根士丹利添惠认为，联通未来三年将有50%以上的增长，中国移动只有25%，从而在目前的价位来看，联通更值得吸入。BNP百富勤和香港汇丰也持同样的观点，香港最大的中资投资银行--中银国际更是预测，联通的合理股价应该在30.26港币左右。

　　这种看好其实在很大程度上是看好联通所独有的资源，它握有从市内电话、长途电话、IP电话、GSM移动电话到CDMA、互联网业务所有的电信运营牌照。但是人们并不知道这种被扶持的优惠将持续多久，因为中国电信和网通都在申请移动电话经营许可，而且很可能是申请3G牌照。显然这也是联通最终决定上马高通CDMA项目的根本原因所在。尽管目前它是唯一的被许可者，但英德法等国政府通过拍卖3G牌照获得数百亿美元的事例提醒所有的政府，原来频率这种公共资源也是可以通过拍卖来赚钱的，如果中国政府也变无偿发放为拍卖，最受损失的自然是举棋不定的联通。

　　但是上马CDMA也好，并购母公司GSM项目也好，收购与建网双重压力将使中国联通明年资金吃紧，市场人士相信，国际资本市场筹资将会构成2001年联通工作主旋律，而且需要的将不再仅仅是像出资4亿美元的和记黄埔那样的财务投资者。据香港《明报》报道，法国电讯德意志电讯和意大利电讯都在争取希望成为中国联通的策略性股东，等待机会的还有澳大利亚电讯和香港盈动。

　　在资本市场经历了大起大落之后，联通应该能够明白，自己在资本市场上最吸引人的是什么。(高昱)