第1页:基本信息 第2页:序言 第3页:《证券法》登记的商业背景和引言 第4页:公司进行证券登记的原因 第5页:证券公司的作用 第6页:登记发行的步骤

　　在解释公司在公开发行时为何要将证券予以登记的问题上，仅有一些通常的原因。 在决定是否要进行登记时，公司当然会将所预期的登记的优点与缺点一并考虑。通常的一些优点以及抵消其影响的缺点将在下文作讨论。很明显的是，一旦某公司开始登记证券时，利与弊之间的平衡会发生急剧变化。登记标志着一个公司由私人持有向公众持有的转变。像典型的通过仪式(rites of passage)一样，第一次经历仪式有着最深远、最持久的影响。

　　一、登记或公众持有的优点

　　1、经济性

　　登记公开发行可能是筹集资金最经济的途径。在某些情况下，向银行贷款不一定能行得通，并且无论如何，其筹集成本可能是过高的。此外，向银行贷款可获得的最长期限通常是五年。公司经常会选择根据豁免登记的规定来发行证券，从而获得它所需要的资金。虽然豁免发行可能比登记发行便宜得多，但并非总是如此。登记发行几乎总是比豁免发行要花费更多的实际支出，但是公司如果进行登记可能更为划算。例如，一个相对成功的、私人拥有的公司可能希望出售普通股。考虑到这种公司所希望获得的现金数额，再加上其他的因素，供选择的方案是向风险资本家进行登记的公开发行或豁免发行。 以上第二种可能性涉及到公司与专业投资机构之间的直接协商，这些机构可能会提出一个苛刻的要价。公司如果避免这种协商，可以弥补几倍以上的登记费用。当公司作出决定的时候，不能仅仅考虑登记的直接费用。它同样要考虑公众持股的上市公司所遇到的持续影响，这包括经济性及其它各方面的内容。这些影响将在下文进行讨论。

　　先前已进行证券登记的公司将发现，比起私人持有的公司来，它更容易基于经济方面的考虑做出登记的决定。希望售出数以百万金额债券的公众持股公司给出了较好的范例。它并不是在公开发行和向风险资本家发行之间做选择，而是在公开发行与向机构投资者(如保险公司)的私下销售之间做选择。在选择风险资本家的情况下，机构投资者会提出一个苛刻的要价。因为债券主要是被机构投资者而不是个人投资者所购买， 所以经协商的交易条款不会与公司在已登记的发行中必须向公众提供的内容有极大的差异。但是，在一笔金额为数百万的交易中，即使是价格上的很小比例的差异累计起来也会达几十万美元。由于发行者已准备承受公众持有的后果，所以经登记的债券在登记的直接成本之外的费用可以忽略不计。而且，其后进行登记的现金支出比初次登记的花费要少得多。花费低廉主要是因为在登记声明书中所要求的绝大部分信息早已准备好，只需进行更新即可。除此之外，委员会允许某些公众持股公司上报极其简要的登记声明书。

　　2、控制权

　　首次进行登记和公众持有的公司都可能会选择公开出售证券，以避免放弃一定程度上的控制权。详述一下上文所讨论的事例，当私人持有的公司向风险资本家出售普通股时，购买者可能会要求在未来决策的表决权。这种控制方式可能会采取这种形式：即要求由购买者指定的人被安排在董事会中，或者有更高的要求。双方的协议中可能会对有关所从事的具体行业、由谁来担任公司的高级职员、以及可以接受何种水准的薪水和奖金等内容。在公开发行的情况下，就不需要这种协议。

　　在公众持股公司的情况下，有关控制问题的起因是不同的。计划发行债券的公司是个较好的例子。当债券经登记并在公开发行中出售时，它们按照公司与受托人之间的信托契约条款来发行。信托契约包含了用以保护购买者利益的条款。但这些条款在某种程度上与我们所讨论的控制权并无关系。为了使债券更受欢迎，公司可能会在信托契约中加上一两条限制性条款，以使债券成为更好的投资工具。例如，公司可能会限制自己向股东分配股利的能力。但是公司不太可能采取更进一步的措施。在协议出售中，情况可能会非常不同，因为购买者渴望他们的利益得到保护，有可能要求在购买合同中加入限制性的条款。

　　3、公开市场的建立

　　私人持股公司可能会将新发行的股票进行登记和出售，以创造已发行的股票的公开市场。这种出售被称为首次发行(primary offering)。一旦首次发行的股票开始交易(这在公开出售之后马上进行)， 只要符合一定的条件， 原来的股东即能够在交易市场上出售他们的股票。用这种方式，与公司由私人持有的时候相比，股票能更容易地在成功发行后兑现。 在交易市场上出售股票不仅更为简单快捷，售价也能更高。由于普通投资者在交易市场上购买的股票是流动的 ——它们可于任何时候在市场上出售——通常比缺乏流动性的股票带来更高的价格。

　　然而，就股东的偏好而言，有关兑现的法律和实践方面的限制可能过大，如果他们希望将其大部分股票在所谓的二次发行(second offering)中出售，就必须在出售前由公司将他们的股票进行登记。 公司通常希望通过首次发行的方式筹得新的资金，一位或多位大股东则希望通过二级发行获得现金。解决办法是在所谓的双重发行(double-barreled offering)中同时进行这两种发行。

　　4、声望

　　在作出决策时，感情因素至少经常会像实际因素一样产生重要的影响。当私人公司的持有者考虑将公司转变为公众持股时，这种感情因素可能会对此有所影响。成为公众持股公司的大股东、董事和高级主管所带来的声望对于某些人来说具有特别的诱惑力。一般而言，在声望的因素中，不同的人对吸引力的看法也是有差异的，对于某些人来说它可能完全不存在。而对很多人而言，公众持股公司的最大动力在于随之而来的人们对于其成功的认可。其原因在于，只有一个公司是业绩显著、前景光明的，才会真正获得在公开发行中出售证券的机会。典型的首次登记发行可能是500万美元。即使公司股票的50%以这一价格售出，(这常常是一个较高的比例，这一发行被可被解释为对数以百万美元计的公司价值的承认。当然，公司的公众持股并不是对业绩成功的唯一认可，而且那些关注认可度的人通常会发现可用其他的方式来加以实现。

　　5、遗产规划

　　当需要缴付遗产税的时候，公众持股公司股票的流动性是有用的。在私人持股的公司中，当唯一或主要的股东的继承者需要迅速找到一个买家的时候，他们有时会发现自己处于很不利的交易地位。对这种公司的股票进行估价也很成问题，但是对于公众持有的公司来说就较为简单。可是，这些优点常被高估。有时通过人寿保险加以解决，或者将遗产的股票向公司或其他股东进行出售，要么以特定的价格、要么以事先约定的计价方法签订合同，遗产税的问题都能更好地得到解决。同样，对用于税收目的股票的估价可能比公众持股公司的要高。

　　6、行政人员的招募和聘请

　　在某些情况下，成为公众持股公司有助于对行政人员的招募和聘请，因为公司能提供流动性的 股票作为薪金。然而，如果私人公司的持有者不反对接纳新的小股东，他们可能发现将公司的股票作为薪水很受行政人员的欢迎。但是私人持股公司与公众持股公司相比，在接纳新的股东方面是个更大的举动。在私人持股公司中，大股东对小股东的受托义务可能非常严格。 只要接受股票的行政人员作为雇员被同等看待，股票仍由他们持有，就不会产生什么差异，但是当冲突进一步发展，或是当股票被继承时，大股东和小股东之间的问题会变得严重起来。即使这些问题没有进一步发展，当私人持股公司成长并兴旺起来之后，大股东常常会后悔与其他人分享受益所有权。这时，一度看来合理的报酬似乎是种浪费。

　　7、公司收购

　　在公司收购方面，公众持股公司比私人持有的公司的情况要好些。当股票受到欢迎时，公众持股公司能够通过使用发行的股票而不是现金作为对价来收购其他公司。很明显，私人持股公司使用股票也是有可能的，但是在这种情况下，作为收购方的私人持股公司的控制者实际上更有可能必须与被收购方的所有者分享权力，这与公司为公众持有时的情况形成了对比。无论如何，私人持股公司通过用股票进行收购，这会给所有者带来以上所讨论的大股东和小股东之间的问题。

　　二、登记或公众持有的缺点

　　1、 费用

　　登记主要的缺点与直接和间接的费用有关。直接费用中最高的是付给销售证券的证券公司的佣金。就数百万美元普通股的发行而言，佣金大约是公开发行价格的10%，或者说500万美元股票发行的佣金为50万美元。对于更大的发行，特别是负债而非资产的发行，佣金比例会低一些，而最终就债券发行而言，佣金的比例会低至一个百分点。次高的费用是律师、会计和印刷的费用。就首次公开发行而言，这些项目很容易就会达到50万美元，在需要解决复杂问题的情形下则会更高一些。上报的费用通常为几千美元，需向证券交易委员会、全美证券交易商协会和大部分证券出售地所在的州支付。其它的杂费，包括给过户代理人和证券登记员的费用，加起来还有几千美元。

　　当然，这些费用只有与其它的方案作比较时，才能有意义地加以评估。通常其它的选择方案是银行、其它形式的贷款或根据豁免登记的规定出售证券。从银行或其他金融机构借款在律师费用方面只需花费几千美元，而在会计费用上可能需另外再支出几千美元。证券的豁免登记发行通常更为昂贵。就顺利完成的豁免发行而言，律师费用可能需要数万美元。然而，通常情况下，豁免发行的律师费用无论多么高，也远远低于同样情况下的登记发行。在豁免登记的发行中，会计费用从几乎免费到数万美元不等。而在律师费用方面，它们总是要比登记发行情况下的费用要低。印刷费用在登记发行中是较高的，因为时间安排的原因需要金融印刷商的及时服务。这些印刷商能相当快捷熟练的工作，但是在经营费用和收费方面很高。印刷费用在豁免发行中是很低的，因为这一过程通常只是简单地影印其中的文件。大多数豁免登记的发行是由发行人自己完成的，而不需要证券公司在销售方面的帮助。当一家或多家证券公司帮助出售豁免证券时，它们的收费通常比在登记发行中的要低。

　　潜在的发行人也必须考虑到，直接费用只是登记发行的起始点。间接费用是相当高的，尤其是因为它们是不确定地持续发生而产生这种情况。如果一个公司根据《证券法》将证券进行登记，它就必须受《证券交易法》中报告要求的约束。 对于年度报告和其他报告、包括特别准备的财务决算和有关各方面内容的详细信息，必须作好准备并上报。除了极个别的情况外，在进行《证券法》规定的登记之后，公司还要使它发行的证券符合《证券交易法》中的登记要求。 　这种登记产生了额外的持续性费用，主要是至少要保证每年与委员会的代理条例相一致。 对《证券交易法》的遵守将使每个公司在律师、会计和印刷方面每年至少花费总数约数万美元。除了这些费用，公众持股公司每年还要向过户代理人、证券登记员支付费用，并因与证券分析师、股东打交道而产生一定的费用。

　　2、 信息披露

　　委员会要求有关公司的大量信息应当根据《证券法》作出的登记声明书中予以公告。此类信息的定期更新和新信息的披露在《证券交易法》中也有规定。虽然更新信息和新信息的披露大部分是因《证券法》报告和代理要求而发生的，但部分披露要求都在这两部法规的反欺诈条款中作了规定。在登记声明书和随后的全面披露文件中，基本规则主要如下：如果某些事件对于投资者很重要， 那便必须进行披露。很多必须予以披露的信息与公司希望保密的内容有关。一些必须披露的信息的条款可能对竞争者有利；而一些信息是公司高级主管认为不必公布的暂时性挫折；就某些令人满意的披露而言，这些信息似乎是过于私人化了。正如一位将公司转型成为公众持股的企业家所说的：“很多在卧室发生的事情被坐在客厅的人看见了。” 　也许必须披露的信息中最为敏感的领域是行政人员的薪金。不仅仅是最高层主管的薪金要予以披露，而且各种补贴也要予以公开。次为敏感的领域就是成功或失败的问题，而不管是根据何种标准来衡量成功或失败。尽管公司鸿运当头时的披露可能是登记时值得自豪的资本，但当公司走下坡路时，这也可能变成头疼的事情。受雇的职业经理人会从容地处理广泛的信息披露要求，但是以往的股东兼管理者(owner-managers)常常难以轻易接受。

　　3、 行动的自由

　　对于股东兼管理者来说，使公司转为公众持股的另一个可能使他们不愿意接受的原因在于对其行动自由的限制。在以往由一个小团体内思想相近的人所控制的公司中，这些限制特别令人反感。在这种情况下，所有者经常习惯性地按他们的意愿作出决策，决策的程序通常很简单。而在股票向公众发售后，决策的程序必须改变。最大的变化是在于法律强制规定了多数股东、董事和高级主管对股东的受托义务。这些义务、代理的规则和各种披露要求造成了决策时更大的正式性和更少的随意性。管理层的薪金就是一个好的例子。唯一的股东兼首席执行官可以根据其意愿规定薪金、接受公司资金的贷款、随意决定支付股利与否以及自由使用公司的财产——所有这些都以公司法和税法所允许的范围为限。已使公司成为公众持股的企业家会发现对这些自由的限制。所期望的薪金可能会不被通过，对高层主管的贷款可能为投资者团体所反对，股利政策可能是由外部因素所决定的，高层主管和董事使用公司财产需被当作管理层的补贴而予以披露。

　　4、 预期的收入

　　私人持股公司的目标之一是使当前的收入最小化，以减少公司的所得税。这一目标可以这样实现：将现金花费掉，使得其无法在年终时成为公司的所得，该方式是将它用来资助公司的未来的发展和兴旺。刚刚实现公众持股的公司管理者在公司所得的战略方面必须实施彻底的转变。即使兴旺的未来和缴税的减少是符合所有股东的长远利益，公众股东对当前的收益仍有无法满足的欲望。当然，这一态度的原因是一般股东对于公司没有特别的长远利益期待。股东希望的是股票价格急剧、迅速的上升，以使他们能卖出股票取得收益。这里应当记得的是，简单说来，股票价格有两个主要决定因素：每股的年度收益和市场对这些收益所产生的倍数。在成熟的产业中，一家业绩平平的公司的股票价格可能是其每股收益的五倍，而受分析师高度赞赏的处于产业领导地位公司可能会几倍于这个倍数。公司对这一倍数无能为力，但是却能控制股票收益。对于公众持股公司的管理者来说，他们面临着用各种方式增加当前收益的巨大压力，并且是每一季度要进行一次。增加当前收益的一个简单方法是削减将来用于产品或服务的开发费用。管理者通常清楚这样做对长远发展产生的弊病，但往往还是难于抗拒所面临的压力。无论是否抗拒，这些压力构成了公众持股的最大劣势之一。